第6章 中期オークション

複雑さは機会を生む。
— Jim Dalton

2006年5月、米国株式市場で起きている出来事が、偶然にもこの章のテーマと予期せず一致しました。市場はまさに今、リアルタイムで最良の例を提示してくれています。私たちは「収束（convergence）」という言葉をよく使います。これは市場がブラケットからトレンドへ、あるいはトレンドからブラケットへ移行する際に現れる現象です。こうした収束は、さまざまな時間軸が一斉に参戦することでボラティリティが高まるため、しばしば一面を飾るような値動きを引き起こします。最近の Wall Street Journal に掲載された「Fed Derails Dow Record Reach」といった見出しがその例です。

これらの進行中の出来事を分解する前に、まずブラケット化のプロセスを詳しく見ておきましょう。中期オークションをうまく乗りこなすには、その始まり、発展、終わりを理解する必要があります。

収束とブラケット化のプロセス

トレンドが終わりに近づくと、市場はブラケット化のプロセスを開始します。これは長期の売り手と買い手の価値観を微調整する過程です。この過程の間、市場は上下にオークションを繰り返し、やがて比較的明確なブラケットが形成されます。時折、わずかな上方・下方の拡張が起きることがありますが、出来高が増加し、新しいトレンドがブラケットからブレイクアウトするときまで、それらは通常大きな意味を持ちません。「ブラケット化している市場」と「ブラケット化された市場」の違いは微妙ですが、市場活動に影響を与える力の移行を理解するうえで極めて重要です。

市場がトレンドからブラケットへ移行する傾向は、近年の米国株式市場でも明確に現れました。2006年5月まで、市場は3年間にわたる長期上昇トレンドにありました。しかし図6.1に示すように、S&P 500 が5月5日に、Dow が5月10日に新高値を付けた後、5月11日に長期の買いオークションが長期の売り手と収束し、株式市場は急落し、新しいブラケットの最初の脚を形成しました。

新しいブラケットが形成されていると主張するのは実際かなり大胆です。執筆時点では、新しいブラケットが形成されているかを確認するにはまだ早すぎます。現時点で観察されるのは、非線形な下方向のオークションのみです。このオークションが伝統的なブラケット、すなわち「コンソリデーション市場」へ発展するためには、中期の高値・安値が連続して現れる必要があり、その過程が長期の買い手と売り手の確信を露わにします。

わずか1カ月の間に、5月5日の契約高値から6月13日の安値まで、S&P と Dow はともに8%を超える下落となり、すべての指数が年初来でマイナスとなりました。これは大きな動きであり、長年積み上げた実績を左右するような動きです。以下では、この収束に至るプロセス——トレンドからブラケットへの移行が5月11日にこれほど明確になった理由——を振り返ります（なお、執筆後から刊行までの市場動向をまとめたアップデートは Appendix A に収録しています）。

O=
H=
L=
L=
∆=
127900
128300
127440
128270
+660
O=
H=
L=
C=
127900
128300
127440
128270
Contract high
May 5, 2006,
1331
From contract
high to low,
14 trading
days
Upside breakout
Nov. 18,
2005 	Contract low
May 24,
2006
1247
26 May 06
Aug 	Sep 	Oct 	Nov 	Dec 	2006 	Feb 	Mar 	Apr 	May 	Jun 	Jul 	Aug
FIGURE 6.1 	Bracket formation in the S&P: S&P 500 daily bar chart, November
2005 through May 2006 (focus area).
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中期の定義

先に私たちは、scalper、day trader、short-term trader、intermediate-term trader、long-term trader という5つの時間軸を説明しました。市場がどのように機能するかを理解するための枠組みを作るにあたり、それぞれの時間軸について一般的なガイドラインを示しました。中期市場は数カ月続くことがあり、中期かどうかを決めるのは必ずしも時間ではなく移動距離だと述べました。

例えば、4カ月にわたって形成されるブラケットを考えてみましょう。下方向のオークションはブラケット下限で期待どおりの反応買いに遭遇し、その後市場は4週間連続で上方向にオークションされ、ブラケットの反対側の極値に到達する。この動きを「中期オークション」または「swing trade」と呼びます。同様に、市場が上限近くまで到達した直後に急反転し、わずか4日でブラケット下限まで下落したとしても、それは中期オークションと見なされます。中期の分類を決めるのは時間の長さではなく、移動距離なのです。

中期オークションの価格レンジ（安値から高値）は、一般に短期オークションより大きくなります。もう一つの特徴は、中期オークションには複数の小さく明確なバランス領域が含まれ、それらが優れた短期トレーディング・レンジになることです。最終的に「短期」や「中期」をどう定義するにしても、重要なのは対象のオークションがブラケット期間の中で始まる、あるいはそこで起きることです。ブラケットを識別したら、戦略としてはその極値での swing trade を探すべきです。このようなバランス環境では、二方向の、すなわち「swing」オークションが連続すると予想すべきです。

「長期投資家」と自称し、常にフル投資を勧める運用者が、実はトレンド・トレーダーであるという点を認識することは重要です。トレンド市場とブラケット市場の区別ができないことは、歴史的にトレンド・トレーダーにとって極めて高い代償となってきました。市場がトレンドしているとき、トレンド・トレーダーは非常にうまくいきますが、市場がブラケットしているとき（私たちの見積もりでは全体の75%超）、トレンド・トレーダーはトレンドで得た利益のかなりの部分を失いがちです。

ブラケットからトレンドへの移行

市場がブラケットへ移行しているのか、あるいはそのバランスレンジから新しいトレンドが噴き出したのかを識別できることは極めて重要です。ここでは、ブラケットの中期オークションがトレンドの方向性の確信へ移行するプロセスを確認します。すでに察しているかもしれませんが、これは正確な科学ではありません。

ブラケット市場とはバランスした市場です。繰り返しになりますが、ブラケット内では、短期の二方向オークション・プロセスによっていくつかの小さなバランスレンジが形成される可能性があります。これらの小さなバランス領域（第7章で取り上げます）が、より大きな中期ブラケットの極値付近に集まり始めると、市場がよりタイトなバランスに入っていることを示します。必ずそうとは限りませんが、こうしたクラスター化はブラケットからトレンドへの移行の最終段階を示すことが多いのです。

図6.2は、タイトなバランスレンジが上方ブレイクアウトへつながった例を示しています。一般的なトレード原則として、バランスレンジが自分の時間軸に対応しているなら、そのバランスからのブレイクアウトに乗り、継続の兆候を監視すべきだと私は考えています。市場が移行するバランス領域が広いほど、ブレイクアウト時に関与する時間軸は多くなり、その後の動きが大きくなる確率が高くなります。

価格がブラケット内に留まるのであれば、反応的な行動が期待されます。参加者は、平均（価値）より高い価格帯で売る機会に「反応」し、平均より低い価格帯で買う機会に反応します。しかし、ブラケットから強気トレンドへ移行しようとする市場では、まったく逆のことが起きます。高い価格が上向きの出来高を増やし、上方ブレイクアウトへ導くのです。同様に、新しい弱気トレンドでは、低い価格が追加の売りを引き寄せ、期待される「売りの枯れ」を生まず、下方ブレイクアウトとトレンド条件へとつながります。

トレンド市場は、少なくとも初期段階では、現在の価格が不公正であるという高い確信を示します。上昇トレンドでは売り手にとって不公正、下落トレンドでは買い手にとって不公正です。高い確信がある市場では、既存トレンドに反するニュースは一時的な後退しかもたらさないことが多く（例えば上昇トレンドでは良い買い機会になり得る）、トレンドを支持するニュースは一般にトレンドを加速させます。

UBS monthly
bar chart
Four months of very
tight balance prior to
upside breakout
UBS balanced for
approximately 40
months
FIGURE 6.2 	Upside breakout following extended period of tight balance: UBS
monthly bar chart, May 2000 through May 2006.
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ブラケット市場を別の言葉で定義するなら、現在の情報をすべて吸収・同化し、長期の買い手と売り手が基本的に同じ価値観に到達した状態です。市場は新しい情報が来るのを待っているのです。この状態では、市場は教科書的な「効率的市場」に極めて近い姿になります。例えば、Bureau of Labor Statistics の月次雇用統計のような大きなニュースは、ブラケット市場では大きな影響を与えやすい一方、トレンド市場ではほとんど持続的な影響を持たないことが多い。重大なニュースは、しばしばブラケットからトレンドへの移行を引き起こす最終要因になります。言い換えれば、ブラケット市場はバランスの中で、新しい実質的な情報が来るのを待ってから次の大きな方向性オークションを始めるのです。

トレンドからブラケットへの移行

トレンドの終わり方は2通り、またはその組み合わせです。第一の、比較的まれな終わり方は、トレンド方向の出来高が単に枯渇するケースです。あたかもその方向を動かしていた参加者が「全員参加し尽くして」しまい、もう参加者が残っていないかのように見えます。移行は比較的静かで穏やかです。市場はただそこに留まり、参加者を油断と停滞の状態へと誘います。

図6.3では、中期オークションが方向転換する前の5日間のうち4日で、S&P 先物は 1,269.70、1,269.00、1,269.40、1,269.90 で取引されました。4つの高値の差は1ポイントにも満たず、買いが単に枯渇していました。下方向のオークションに寄与した参加者は、ロングの手仕舞いと新規ショートの組み合わせでした。その後18日間で市場は 1,223 まで下落し（3.62%の動き）、その後反発したものの、再び 1,269 の高値を超えることはありませんでした。最初の下落が完了する前に、市場は 1,180 まで下げており、7%の下落でした。

トレンドの第二の、そして最も一般的な終わり方は「excess（超過）」の形成です。excess は、低い出来高で劇的な高値または安値が形成され、反対側の買い手または売り手が素早く積極的に反対方向へ価格をオークションすることで起きます。このタイプのトレンド終焉はしばしば嵐のように突然で、価格が急速に動き、強い感情に影響されない判断がますます難しくなるため、ほとんどパニックに近い状態になります。

図6.4（次ページ）は、両方の終わり方のパターンを示しています。左側の2つの枠では出来高が単に枯渇し、次の3つの枠では excess によるより激しい移行が示されています。

Daily bar S&P 500
1269.00
1269.70
1269.90
Jun 	Jul 	Aug 	Sep	May
1269.40
FIGURE 6.3 	Buying exhaustion, triggering intermediate-term selling auction. S&P
500 daily bar chart, July–August 2005 (focus area).
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Daily bar S&P 500
futures contract 	Excess
high
Excess
gap
Downward
auction ends
as lower,
rejected price
creates
"excess" low.
In these two examples,
volume simply dries up
ending the upward
auction.
FIGURE 6.4 	Selling excess, triggering intermediate-term buying auction: S&P
500 daily bar chart, October 2005 (focus area).
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図6.4で示された excess 高値の後、極端な excess の形である gap（ギャップ）の形成に注目してください。ギャップ（価格の空白）は、市場がある価格帯で取引する機会（時間）を持たないときに生じます。これは2つのケースで起きます。市場が一方向へあまりに速くオークションされて価格が飛ばされた場合、あるいは市場参加者が価値の認識を劇的に変え、まったく別の価格水準で取引を始めた場合です。

図6.4では、S&P のオークションは excess 高値で終了し、価格が高過ぎて買い手にとって不公正だと判断されたことを示しています。翌日の excess gap は、価格が高過ぎたことをさらに裏付けました。最新トレンドと反対方向に生じるギャップは、信念の再編成を示します。教育心理学者 Frank Pajares は、Thomas S. Kuhn の画期的な仕事『The Structure of Scientific Revolutions』を次のように要約しています。

Transition from a paradigm in crisis to a new one from which a new tradition . . . can emerge is not a cumulative process. It is a recon- struction of the field from new fundamentals . . . It changes methods and applications. It alters the rules.

要するに、ラガードがようやく「全員参加し尽くし」、市場は強い確信を持って動くのです。

excess の高値または安値は、軽い（低い）出来高で生じます。しかし投資の世界の多くは、逆だと考えています。例えば、多くの投資家は下方向オークションの終わりで「投げ」が起きると（売り手が最終的に全員売ると）考え、その出来高は重いと信じています。しかしこれはここまで述べた原理に反します。市場は、後追いの参加者（Gladwell の「late majority」や「laggards」）が在庫を手放す過程で健全な出来高を示すことはありますが、excess のスパイクとして現れる最終価格は重い出来高で形成されません。多くの人が投げに帰属させる出来高は、実際には反対方向の動き、つまり買い手が強く出て急落のスパイクが素早く拒否されるときに生じるものです。excess の高値または安値が形成された後、反対方向のオークションの一部として出来高が急増するため、混乱が生じるのです。

知性と感情の収束

トレンドの最も一般的な真の終わり——ブラケットの始まりを示すもの——は、トレンド方向の出来高の減少と excess の高値／安値が同時に起きた結果として生じます。オークションの終わりは、最大の機会であると同時に最大のリスクの瞬間です。この重要な局面では、リスクとリターンが非対称になります。トレンドが下方向で、オークションの安値が形成された場合、その安値を正しく認識して買える投資家は、低リスク／高リターンのポジションを得ます。簡単に聞こえますが、普遍的に弱気トレンドだと認識されている中で買う「innovators」が耐える感情を想像してみてください。市場は長期間にわたり一方向——下方向——にオークションされてきたため、買いの判断は一般的な（そして専門家の）知恵に真っ向から逆らいます。群衆に逆らうのは簡単ではありません。誰かが言ったように、逆張りは社会的自殺のようなものです。成功するトレーダー／投資家になるには、知性と感情がチームとして働かなければならないのです。言うは易く行うは難しです。

ティック・チャートでは、この種のトレンド終焉の反転は、素早く拒否される最終価格スパイクを伴う、引き伸ばされた形に見えます。事前に調べ、そのスパイクが低出来高であると認識できていれば、知性は「いまが低リスク／高リターンの買い場だ」と言うでしょう。しかし反応のスピードが息を呑むほど速いと、感情は必ずしも同意しません。この認知的不協和は、好機が過ぎ去る間に引き金を引けなくさせます。

この例でショートの投資家（ロングオンリーの運用者にとって「ショート」とは現金保有、あるいは市場へのエクスポージャーが不足している状態を意味する）であり、オークションの終わりを認識できなかった者は、高リスク・低リターンを耐えなければなりません。その後のラリーは鋭く速いことが多いからです。

大規模な運用者で、分析が弱まりつつあるオークションを捉えられていない場合、反転が始まると流動性は一般に限られ、パフォーマンスが大きく損なわれる可能性があります。

学習プロセスを加速する

私は Apollo 12 の月面ミッションが目標から15メートル以内に着陸したという話にずっと感嘆していました。極めて賢い人々がアルゴリズムを作り、ロケットを宇宙に打ち上げ、月面に着くのを待ったのだと思っていたのです。ところが、そのミッションは80%の時間でコースを外れており、継続的な軌道修正が必要だったと知って驚きました。この場その場の計算がなければ、アポロは宇宙で迷子になっていたでしょう。

自然科学では、科学的探究に内在する定数により、結果の再現性がもたらす安心感と安定性があります。「正解」に出会ったときの喜びも本物です。人間の心は具体的な答えを求めるようにできています。さらに、私たちには自分の先入観を支持する答えだけを認める傾向があり、これは視野狭窄や近視眼、ひいては利益の急落を引き起こす可能性があります。

自然科学と市場生成分析の違いは、分析に用いる要素が常に進化していることにあります。私たちが頼れる唯一の定数は変化です。もちろん、変化がなければ機会もありませんから、私たちは変化を歓迎します。しかしその結果、この章で述べる分析に慣れるには、並外れた時間と献身が必要になります。どの分野でも経験に代わるものはありませんが、トレーディングには多くの複雑さと微妙な点が内在しており、必要な経験を短時間で得る方法はありません。本書のアイデアは不可解なものではないので、初心者から熟練者への移行は簡単に見えるかもしれません。しかし、熟練者からエキスパートへとレベルを引き上げるには、途方もない献身が必要であり、それがオールスターと群れを分けるのです。

平均的なプロバスケットボール選手と、Michael Jordan がゲームを支配したときの優雅さの違いを考えてください。そして、Jordan が執拗にトレーニングし、テープを研究し、ジムに残り、完全に疲れ切った後でフリースローを打ち続けて試合状況を再現していたことは、よく知られています。

真に熟練した投資家／トレーダーになるには、市場のオークション・プロセスに深く没入し、類似する状況を数多く経験して、そのプロセスがリアルタイムでどう働くかを理解し始める必要があります。長期市場だけを観察していると、移行の兆候を見分けるだけのパターンを十分に記録するまでに何年もかかり、知性と感情を両立させながら行動するにはさらに時間が必要になります。しかし、ここまで述べたことはすべての時間軸に当てはまることを思い出してください。学習プロセスを加速するために、短期市場も研究し、中期ブラケット内で起きる短期時間軸のバランスを分析することを勧めます。これにより、オークション・プロセス全体に対する確信が高まり、さまざまな時間軸の行動と動機についての洞察も深まります。

大きな変化の前奏

トレンドの始まりと終わりを見てきたので、次は2006年5月に本書の執筆と同時進行で進んでいた証券市場を見てみましょう。この時期、米国株式市場は長期の上昇トレンドの4年目に入ろうとしていました。2006年5月5日（金）の引け後、私はシカゴの長年の友人でトレーダーの William Kennedy に、オークションの強さと確信を分析する際に見るすべての要素が、ロング側のリスクが非常に高いと示していると話しました。上昇オークションは価格の上昇を達成していたものの、出来高は継続的に減少しており、さらに出来高は Market Profile 全体に均等に分布していませんでした。そのため私は直近2週間、ロング側の取引を避けていました。さらに Bill には、売り手の兆しがなく、買いもわずかなため、ショート側の取引もリスクが高いと伝えました。

市場の最大の機会は、自分が孤独だと感じるときに訪れます。明確にロングを持つリスクが高く、長期時間軸の売り手がまだ表面化していない状況だったため、私は期日が長いアウト・オブ・ザ・マネーのプットを購入しました。市場は少なくとも、現在の価格水準で買い手が存在するかどうかを判断するために、下方向へオークションする必要があると感じたからです。

私たちのやり方の微妙さを覚えておいてください。私たちは予測しません。ポジションのリスクを評価するのです。平均以上のリスクがあるポジションからは撤退し、リスク／リワードが有利なポジションを構築します。ポジションを構築したら、オークション・プロセスの継続を監視します。2006年5月の下落があのように進展するとは期待していませんでした。オークションは完了するまで続くのです。

この議論を進めるために、強い上昇トレンド市場を見て、5月のオークションと比較できるようにしましょう。

図6.5は、強い上昇トレンド市場のパターンを示しています。市場が上昇し、バランスし、再び上昇するという動きが繰り返されていることがわかります。トレンドが強いほど、連続するバランス領域間の距離は大きくなります。オークションが古くなるにつれ、その距離は縮まります。トレンドの終盤では、価格は上昇し続けるものの、次のバランス領域は前の下位のバランス領域の上、あるいは内部に形成されることが多いのです。

長期トレンドは階段のように見えることが多く、各バランス領域が段を形成します。下方向のオークションは階段を下るように見えます。図6.6の日足バー・チャートがそれを示しています。図6.5の上昇トレンドは、上昇する階段パターンです。同じ銘柄でも時間間隔を変えると見え方がまったく異なることに注意してください。だからこそ、取引する銘柄を月足・週足・日足で確認することを勧めます。視点が広がり、自分の時間軸を識別しやすくなります。

図6.6で下方向のオークションが疲弊してくると、下位のバランス領域が前の上位のバランス領域と重なっていることに注目してください。これは下方向のオークションが終わったという意味ではありません。むしろ、プロセスの終盤に差し掛かっており、ショートを保有するリスクが高まっていることを示します。長期のポートフォリオ・マネージャーであれば、この下落終盤ではディフェンシブ銘柄や現金保有のリスクが上がり、新規ポジションを持ち始める、あるいは有利なポジションを増やす必要があります。オークションが終わりつつある限り、低い水準で資金を投入することで長期リターンは大きく改善されます。

疲れが見え始めたトレンドは、方向性の進展がほとんどないままボラティリティが増加し始めます。また出来高は減少し、場合によってはトレンド方向のオークションが、トレンドに逆らう日の出来高より少なくなることもあります。

この2つのオークション・パターンを確認した上で、2006年5月の非線形な下落の前における S&P 500 の月足バー・チャートを見てみましょう。

図6.7のトレンドは「長期」トレンドとラベル付けしました。しかし、2000年3月の高値と2002年10月の安値の間で、市場が引き続きコンソリデーション（バランス）していると主張することもできます。実際、市場は2000年3月の高値と2002年10月の安値の間の非常に広いブラケットの中に留まっていましたが、2003年3月の上抜けブレイクアウト以降、3年以上にわたり着実に上昇してきました。3年のラリーを強気相場ではないと言う忍耐や視点を持つ人はほとんどいません。たとえそれがより長期のブラケット内に収まっていたとしても。（運用者にとって実際的なのは強気トレンドとして扱うことです。そうしなければ顧客を維持できません。）

John Mauldin は『Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market』（New York: John Wiley & Sons, 2004）で、市場が数年単位でコンソリデーションするのは珍しくないと述べています。実際、弱気相場後の最短コンソリデーション期間は8年だと書いています。私たちは現在6年目であり、2000年3月〜2002年10月のブラケットを最終的に抜けたとき、市場は極めて活発になると予想されます。

トレンド用とブラケット用の戦略はまったく異なりますが、市場が両方の要素を示すトリッキーな局面もあります。「最終的な答え」は、柔軟で開かれた心を保つことです。運用者として優れたいなら、ロングだけに固執するトレンド・トレーダーになってはいけません。買って保有することと、常にフル投資でいることには大きな違いがあります。私が最後に見た運用者の保有期間のレポートでは、平均保有期間は1年未満でした。多くの運用者は「買って保有する」というより、フル投資を続けているにすぎないようです。UBS Financial Services にいたとき、運用者リサーチのチームが私に報告していました。私は運用者の売買回転率を長年追ってきましたが、長期間にわたって買い持ちし続ける運用者もいる一方で、それが標準的なやり方だとは観察されませんでした。つまり、市場感応的であることは珍しくなく、ドグマに縛られないことが私たちの核となるメッセージなのです。運用者が顧客に買い持ちを説いている一方で、その背後には市場認識というニュアンスがあるのです。

図6.7に示された S&P 500 のトレンドラインの上から下までの価格距離を測ると、およそ5%の差があることが分かります。この距離は一般に「チャネル」と呼ばれます。ボラティリティが増加してチャネルが拡大すると、8〜10%の差が出ることも珍しくありません。一般的な理論では、上昇トレンドではチャネル下限への押し目を買い、チャネル上限への戻りを売るとされます。問題は、ヘッジせずに下落をチャネル下限まで耐え、そこで下方ブレイクアウトが起きると、（もし利益があったとしても）すでに利益を吐き出していることです。さらに悪いのは、下落開始時点でプラスでなかった場合、損益分岐点に戻るだけでも強いラリーが必要になることです。ここで運用者は大きな問題に直面します。感情が「今は売れない。市場は戻るはずだ」と言い始めるのです。しかし、その心理に入ってしまうと、相対成績を維持できるだけでも幸運で、絶対成績は壊滅します。

次に、より短期の視点、図6.8の日足バー・チャートで S&P 500 を見ます。

S&P 500 先物は2005年11月18日に上抜けブレイクアウトし、Wall Street Journal の報告では出来高は20億株超でした。参考までに、この時期の典型的な日次出来高は16〜20億株（もちろんそれ以上や以下の日もありました）です。高出来高でのブレイクアウト、そして日中高値付近での引けは、高い価格がより多くの活動を引き寄せていることを示し、オークションがさらに上へ続くと予想されました。実際に3日間続きました。

世界は簡単な答えを探しがちです。2005年末には多くの金融番組のゲストが年末ラリーを予測し、それが「クリスマス・ラリー」と呼ばれるようになりました。しかし、この話だけではラリーを実際に動かす力はなく、そこに Fed の利上げ停止の示唆が加えられました。メディアが作り出す状況は、客観的に観察でき、感情的な煽りに巻き込まれない勤勉な投資家にとって、優れた機会を提供することがよくあります。

図6.8をレビューすると、市場は11月のブレイクアウト安値の上で約6週間バランスした後、再び上方ブレイクアウトしたことが分かります。この新たな上向きオークションの後、市場の2回目のバランスは最初のバランスよりやや上に形成されたものの、依然として最初のバランス内に十分収まっていました。これはトレンドが老化していることを示すものの、終わったとは限らないというサインです。2回目のバランスは2006年の最初の2カ月半に起きました。

3月15日には3度目の上向きブレイクアウトが起こり、2回目のバランス期と似たバランス動作が続きました。新高値が投資家に安心感を与え、油断を誘う一方で、市場生成情報（時間・価格・出来高）はロングポジションのリスクが増大していることを示していました。収益重視の投資家にとっては、個別企業と S&P Composite の強い利益報告がさらに安心材料になりました。当時、ある大手運用会社の著名な発言者が日々のビジネス番組で「利益に集中していれば大丈夫だ」と述べました。彼の口ぶりからすれば、現実が過度の楽観を上回っていることを理解していたでしょう。しかし明確にネガティブなことを言えばビジネスに悪影響が出ることも理解していたはずです。彼は外交的に正直であろうとしたのだと思います。なぜなら、群れの意思は、たとえ間違った方向を向いていても無視できない力だからです。

機会は市場と同様に時間によって制御されます。確認を待って時間を浪費すれば、結果は厳しいものになります。投資の世界が変化を認識した時点では、大口の運用者がその変化を活かすにはすでに遅く、流動性が枯れ、「変化」は「常態」になってしまうのです。

Each vertical bar
represents one month
$110
$45
Upside breakout
Upside breakout
Balance
Balance
Intermediate-term
auction or balance
FIGURE 6.5 	Common pattern of an upward-trending market: UBS weekly bar
chart, January 2004 through May 2006.
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Balance
Balance
Balance
Daily chart
U.S. 30-year Treasury
bond
Downside
breakout
Downside breakout
Balance is lower and
within upper balance.
FIGURE 6.6 	Common pattern of a downward-trending market: U.S. 30-year Trea-
sury bonds daily bar chart.
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March 2000 high
Long-term
upward trend
line
Upside breakout May
2003
October 2002 low
FIGURE 6.7 	Longer-term upward trend developing in the S&P: S&P 500 weekly
bar chart.
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Third balance
First balance
following Nov. 18
upside breakout
Nov. 18, 2005
upside breakout
Composite
balance
Second balance
FIGURE 6.8 	Balancing marking the aging of a longer-term trend: S&P 500 daily
bar chart, November 2005 through May 2006 (focus area).
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鐘が鳴るのを聞け

2006年5月8日、Wall Street Journal の「Evening Wrap」は Merrill Lynch のエコノミスト David Rosenberg の言葉を引用しました。「四半期の決算シーズンが素晴らしかったことに疑いはない。」記事によると、S&P 500 指数の400社以上の四半期決算が出そろい、Thomson Financial によれば1株当たり利益は前年同期比で平均14%増。さらに Thomson の報告では、S&P 500 の2桁成長は11期連続だったと述べています。Journal によれば Rosenberg 氏は「アナリストが今後の四半期の利益見通しをすでに引き上げている」と指摘しました。ところが、そのわずか3日後の5月11日（木）、株式市場は大きく下落し始めます。要点は、利益が重要であるのと同様に、リスク評価では市場構造も重要だということです。残念ながら、弱い市場構造に関する記事はセクシーではなく、「テクニカル分析」として簡単に退けられてしまいます。

5月初旬にこの章を書き始めたとき、市場が収束していると述べました。編集段階に入った6月中旬には下落は続いていました。5月5日の高値から6月13日（火）の引けまでに、S&P 先物は8.18%下落し、Dow 先物は8.58%下落していました。それでも「専門家」は以前の信念にしがみついていました。典型的な Wall Street Journal の引用では、ある企業の社長が Dow の下落は「一時的」であり、年末には12,000を超えると信じていると述べています。安心できますね。別の Wall Street Journal の見出しは「Fed Derails Dow Record Reach」でした。誰かに責任を負わせたいので、皆が不安や怒りを外部に投影できるよう、必ずスケープゴートが用意されます。市場の下落を「弱い構造」のせいにするのはあまりにも難解だからです。

何度言っても足りません。群れから抜け出し、真に競争力のある運用者になるためには、市場のリアルタイム構造に基づいた包括的な理解を育てる必要があります。

逆張りオークション

上昇トレンドが老化していたことを示す別の兆候は、逆張りオークションを観察することで得られました。逆張りオークションとは、しばしばトレンド方向のオークションよりも強かったオークションです。図6.9は、2006年5月11日に始まった非線形な動きの直前の数日間を示しています。

5月5日（金）、S&P 先物は上抜けブレイクアウトし、契約上の新高値を付けました。この日の出来高は、Wall Street Journal によれば 16億株で、先ほど述べたレンジの下限でした。もし市場が新しい買い手を引き付け、実質的な強さを持っていたなら、契約上の新高値への上抜けは出来高レンジの上限を超えるはずでした。投資家はよく「市場の天井で鐘を鳴らす人はいない」と嘆きますが、この場合、上抜けに伴った低出来高がその鐘だったのです。

その翌週の最初の3日間、S&P の高値は更新されませんでしたが、Dow はかろうじて新高値を付けました。ロングポジションのリスク評価の観点では、ブラケット高値を上抜けようとして失敗した場合、売り手が現れ、価格が下方向へオークションされ、ブラケットの反対側を探索する可能性が高いということです。つまり、ロングを持っている側に不利な確率が積み上がっていたのです。

章の冒頭で、excess が形成され、市場が非線形に下方向へ動き始めた時点で新しいブラケットが形成されたと述べました。オークションが一方向へ価値を確立できず、価格が以前に受け入れられた価値レンジへ再び入ると、市場はその反対側を探索する確率が高くなります。図6.9を振り返ると、私たちは過去3つの相互に絡み合うバランスレンジから成る「複合ブラケット」を定義します。

5月11日、S&P は非線形な下落を開始し、6月13日の引け時点で市場はすでに8%以上下落していました。この資本破壊の一部は回避できたでしょうか。私たちは可能だったと考えます。世界が Dow の歴史的高値まであと80ポイントだと語り、アナリストが予測を引き上げていたときにも、疑問を投げかけ鐘を鳴らすべき異常兆候は多くありました。それでも専門家が答えを示したのは事後になってからでした。専門家の中には「新しい Fed 議長 Ben Bernanke がもたらしたものを市場が嫌ったから下落した」と言う人もいました。しかし市場構造の劣化を示す明白な手掛かりは、世界が新議長を見るずっと前、12月初旬からすでに忍び寄っていました。市場生成情報の解釈において、私たちは日々の Profile における継続的な重なり合うバランスレンジ、低出来高、出来高分布の悪さ、トレンド方向のオークションと同等以上に強い逆張りオークションなど、上昇トレンドが継続し得ないと判断する多くの要因を見ていました。

私たちの問いはこれです。トークショーが明らかに情報と煽りを過剰供給していたとき、知性はどこにあったのでしょうか？

「普通」より良くやるための探求

Thomas S. Kuhn は『The Structure of Scientific Revolutions』の中で、科学理論の大きな転換は、新たな状況——異常（anomaly）——が「普通」の期待を破るときに起こると述べています。この変化は、従来「科学的事実」とみなされていたものに投資してきた人々によって、最初は（そして激しく）抵抗されます。Malcolm Gladwell は、この力学があらゆる人間の営みに見られると主張するでしょう。大きな転換が起きていることに最初に気づくのは「innovators」です。科学の世界でも金融の世界でも、これらの innovators は、現状維持に（文字どおり）利害関係を持つ多数派から一般に退けられます。しかし、やがて変化は誰の目にも明らかになります。「late majority」や「laggards」も含めて。彼らが乗り込む頃には、変化を利用する大きな機会はすでに残っていません。

2006年5月に起きた市場心理の大きな転換は、その典型例です。金融メディア、コラムニスト、評論家のほとんどが、市場は歴史的高値を突き抜けると一致していました。残念ながら、彼らと、その助言でロングにした人たちにとって、市場は別の考えを持っていました。新しい状況が形成されていたのです——どこを、どう、いつ見るべきかを知っていた人には見えていました。買い手は最終的に「全員参加し尽くし」（前述の「capitulation」）、人間の本性として誰も先頭に立ちたがらないにもかかわらず、売り手が現れ、市場は大きく方向転換しました。

相対リターンの運用者は、こうした動きにしばしば捉えられます。（相対リターンとは、資産クラスがベンチマークに対してどう振る舞ったかを指します。）というのも、彼らの顧客（年金基金、大学基金、財団、個人など）は、重要な上昇局面を逃した運用者をすぐに罰するからです。その結果、多くの運用者は大きなラリー（今回の下落前にあった3年のラリーのような）ではフル投資を維持しようとします。ポートフォリオ・マネージャーや運用会社は、この局面で単に「少しのアンダーパフォーム」をするだけでなく、事業そのものが大きく縮小し、時には致命的な結果になります。

運用者が極端に弱気になって市場から離れ、次の上昇局面を逃すと、評判（そして自信）に傷がつきます。市場構造を理解し、合理的な判断の強固な基盤を持つ人にとって、投資に内在するリスクの一部は軽減され得ます。それは、成功と歴史の脚注になることの違いになり得るのです。

ああ、わずかな数ポイントの違い

トレンド市場とブラケット市場の違いについて多くの時間を費やしてきました。覚えているとおり、主要なトレンドは長期、ブラケット市場は中期という2つの異なる時間軸として扱ってきました。また、リスクと予測の違いについても議論しました。市場がどこまで上がるか、どこまで下がるかは分かりません（その仕事はオークション・プロセスが手際よく処理します）。しかし、既存のポジションに対するリスクは評価できます。市場が現在進行形で展開する構造の中で確認を求めることが極めて重要です。平均に対する市場の動きと出来高を観察することで、オークションの継続性を監視できます。あなたが取引する時間軸の方向に沿った日には、より良い出来高、価値エリアの漸進的な移動、より引き伸ばされた Market Profile の形状が見られるはずです。

要点を整理すると、上昇トレンドの市場で高値が新たな買い手と追加の出来高を引き寄せているなら、平均は継続的に上昇しています。反対に、高値が出来高を減らしているなら、平均が現在価格よりかなり下に留まっていることが明らかになり、価格がその水準に戻る確率が高いことを意味します。

確率が変化しているタイミングを見極め、それに基づいて行動できれば、確かな優位性を得られます。証拠が覆しようのないものになるまで待つ多数派の投資家に対し、意味のある優位性です。競争の激しい投資ビジネスでは、たとえ数ポイントの違いであっても、その報酬は非常に大きくなり得ます。