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第1章 唯一の定数

変わる必要はない。生き残る義務もない。
— W. Edwards Deming

最初の車は、中古の49年式シボレーでした。ガレージに入れて、プラグを交換し、点火時期を調整し、キャブレターを掃除すれば、すぐに走れました。当時は、エンジンの仕組みや、滑らかに動かし続ける方法を理解するのは比較的簡単でした。いま誰かに、車のボンネットの下で何が起きているか最初の一つでも説明してくれと言われたら、私はさっぱり分からないでしょう。

そのシボレーと、私が投資の世界に初めて踏み込んだときの体験には共通点があります。1960年代後半に株式ブローカーになったとき、選択肢はとても単純でした。普通株、優先株、いくつかのワラント、限定的な店頭オプション、米国政府の国債、地方債と社債、そして現金。投資信託もありましたが極めて限定的で、多くの証券会社はブローカーに顧客への販売を勧めませんでした。

金融市場は、完全に理解できない速度で、単純から複雑へと変化してきました。この加速する複雑性は、インターネットの爆発的普及、グローバルな拡張、そして無数の要因によってさらに増幅され、個人のトレーダーや投資家は、全体像の狭い断片にすがるか、情報の混沌からの明晰さと避難所を約束する「専門家」と称する人々の信念に寄りかかるようになりました。現在の金融環境が、絶え間ない変化と不確実性に満ちているのも不思議ではありません。

Thomas S. Kuhn は、その画期的著書『The Structure of Scientific Revolutions』（Chicago: University of Chicago Press, 1962）で、変化がいかにして特定の共同体の「受け入れられた信念」を再配置するかを考察しています。共同体の参加者は共有する考え方によって自分たちを定義するため、その考えを守るために多大な努力を払います。実際、この防御的姿勢が、既存の前提を揺るがす新理論を積極的に抑圧する結果を生むことは珍しくありません。したがって、研究とは新しい真理を発見することではなく、Kuhn が書くように、受け入れられている概念の箱に新しいデータを押し込める「強く献身的な試み」に過ぎないのです。

要するに、変化は、私たちが「自分は何者か（そしてどうお金を投じるか）」を認識するための土台そのものを脅かします。

しかし歴史が示すのは、どんなことでも停滞は長く続かないということです。やがて無視できない、あるいは「過激理論」として退けられないほど説得力のあるアノマリーが現れます。必然的にそのアノマリーが規範を覆し、共有されている前提のパラダイム・シフトをもたらします。Kuhn が描くように、これらの転換はまさに革命的です。

パラダイム・シフトは共同体に信念の基盤を再構築させます。事実は再評価され、データは新しいレンズで見直され、古い考えを手放さない人々の激しい抵抗にもかかわらず、古いパラダイムは打ち倒されます。新しい共同体が確立され、「過激理論」は新たな規範として受け入れられます。

そして変化のサイクルは再び始まります。

変化はどれほど重要でしょうか。かつて時代を牽引しながら今では消え去った多くの強大な組織や果敢な個人を思い浮かべてください。変化を早く認識できる者はそれを活かせますが、過去の信念を覆せない者は取り残されます。このパターンは、あらゆる人間の営みで果てしなく繰り返されます。

Malcolm Gladwell は『The Tipping Point: How Little Things Can Make a Big Difference』（Boston: Little, Brown, 2000）で、人々が変化にどう反応するかを、次のスペクトラムで分類しました。

innovators : early adopters : early majority : late majority : laggards

私たちは、市場生成情報を使って競合よりも早く変化を認識し、適応する方法を示します。多数派が変化に気づいた時点で、非対称な機会はすべて失われてしまうからです。本書は、あなたにイノベーターであることを求め、いまあなたの経済・市場観を導いている多くの前提を覆す（変える）挑戦を突き付けます。これまで指針として信頼してきた人々の支配的な信念に反する情報に直面することもあるでしょう。Daniel Kahneman はこう表現しました。「抵抗は、あらゆる新しいパラダイムの最初の運命である。しばしばその抵抗は、現状維持を教え、擁護する機関の中で最も強い。」

出発点として、私たちは金融市場の変化を、最も広い視点、つまり最長期の時間軸で活動する投資家の視点から扱います。ただし、同じプロセスはあらゆる時間軸のトレーダー／投資家にも起こることを重要な点として記しておきます。5分足の値動きを捉える者、1日に複数回の判断をするデイトレーダー、数日保有する短期トレーダー、ブラケットの極値を追う中期トレーダー、そして数カ月から数年保有するトレーダーまで、すべてに共通して起こります。

私たちがあらゆる時間軸にわたって扱うのは、「変化がどのように起こるか」です。

私たちは、金融市場、ひいては市場に依存するすべての参加者、企業、産業が、非常に重要な変化の渦中にあると考えています。今後数年で、投資家、トレーダー、ポートフォリオ・マネージャー、ファイナンシャル・アドバイザー、年金コンサルタント、さらには学者までもが、変化のスペクトラム上で自分の立ち位置を選ばなければならず、その結果として勝つか負けるかが決まるのです。

私たちが経験している変化には、単一の主要因はありません。むしろ、過去30年にわたる、互いに関連するものもあればそうでないものもある一連の出来事が、現在進行中の進化を形作ってきました。本章の残りでは、それらの出来事と、それが金融市場およびそこに関わる人々（トレーダー、ポートフォリオ・マネージャー、アドバイザーなど）に与える影響を紹介します。以下の議論を視覚的に捉えるために、図1.1 を参照してください。

  • Relative performance
  • MPT embraced
  • Style matters
  • ERISA established
  • Bear market of 1973 74
  • F reigns
  • matter
  • Absolute returns
  • all of Great Bull

S&P 500 Large Cap Index ($SPX) INDX 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550

図1.1 市場と投資家行動を形作った出来事：S&P 500（1965年〜2004年）。 出所: Chart courtesy of StockCharts.com.

図1.1 は、米国株式市場の文脈で、近年の市場史におけるいくつかの重要な出来事を示している。

ERISA の制定

現代の金融サービス業における最初の本格的な変化は、1970年代初頭に起きました。その一因は、1974年10月に底を打った米国の弱気相場です。底に向かう局面で、株式評価は約40%低下し（図1.1参照）、債券市場も同程度下落し、購買力は推定35%落ち込みました。このような極限状況下でイノベーションが花開いたのは驚くことではありません。変化は「安全」の放棄を要求し、1974年には安全そのものの概念が疑問視されました。

当然のことながら、この破局的な下落の直後には、従業員が苦労して積み上げた退職資金を守るための新しい政府規制が導入されます。そこで登場したのが ERISA（Employee Retirement Income Security Act）です。これは1974年に制定され、従業員年金を保護するための法律でした。パフォーマンス測定は1960年代から始まっていましたが、ERISA はリスクに対するリターンに焦点を当てることで、企業の説明責任の新しい時代を加速させました。

この新しい説明責任は確かに必要でした。しかし ERISA は、年金投資の意思決定がどのようなプロセスで行われたかにより重点を置き、投資そのものよりもプロセスを重視しました。その結果、資産配分、運用者の選定、パフォーマンス評価に焦点を当てる産業が台頭します。年金基金は運用者選定により慎重になり、受託者責任を果たすためにコンサルタントを雇い始めました。年金コンサルティング産業は急成長しました。

表面的には、ERISA には多くの利点がありました。分散と開示が改善され、投資家が運用成績をよりよく理解し比較できる標準が促進されたのです。しかし水面下には、長年かけて明らかになる負の側面が潜んでいました。ERISA の結果として導入された多くのプロセスが、運用業界における革新性と創造性を抑制する方向に働いたのです。

相対パフォーマンスの興隆と失墜

分散の強化とプロセスの透明性向上への動きは、運用者が投資において極めて具体的なアプローチを開発することにつながりました（図1.2参照）。それに伴い、コンサルタントは、個々の運用者が市場に対して、また互いに対してどのように成果を上げているかを評価する、より良い方法を必要としました。コンサルタントは当初、広範な市場指数を使ってパフォーマンスを測定していました。しかし、専門特化型の運用者が増えるにつれてベンチマークは進化し、他の変化と同じく、その進化はますます複雑になりました。パフォーマンス評価には、より専門化された市場指数が用いられるようになりました。運用者同士を比較できるよう、カテゴリーが作られました。コンサルタントは、資産運用会社を明確なスタイルに押し込み、活動をより容易に監視し、事前のカテゴリーにきちんと収まらない場合は解任（あるいは採用しない）できるようにしました。時間が経つにつれて、多くの運用者は高度に専門特化することを余儀なくされ、グロースやバリューといった個別スタイルに集中するようになりました。さらにそれらは大型株・中型株・小型株戦略へと細分化され、その他さまざまなバリエーションへと広がっていきました。

1982年に始まり約20年続いた「大強気相場」の間、創造的で革新的な試みをした運用者は、優れた実績があっても資産を集めにくくなることがありました。便利な分類に収まらなくなったからです。

同業他社や市場ベンチマークとパフォーマンスを比較することが制度的に必要だという認識が広がった結果、焦点は絶対パフォーマンスではなく相対パフォーマンスに置かれるようになりました。（簡単に言えば、「相対リターン」は、資産クラスが S&P 500 のようなベンチマークに対してどう振る舞ったかを指し、「絶対リターン」は、一定期間に資産やポートフォリオが上げた純粋な損益を指します。）この相対的な評価アプローチは資産運用者にとって有利でした。市場のベンチマークと同等、あるいはわずかに上回る程度のポートフォリオを構築すればよく、成績がプラスであれマイナスであれ問題ではなかったからです。

相対主義は運用者にとって思わぬ利益をもたらしました。絶対パフォーマンスの低さが覆い隠されることが多かったからです。リターンがマイナスの運用者であっても、同業他社やベンチマークを上回るだけで、Boeing の年金基金を獲得できたのです。パフォーマンスが相対ベースで測られている限り、運用業界は（そこから手数料を得られる）多額の資産を集め続けました。当時の上昇市場ではそれほど問題になりませんでしたが、相対パフォーマンスという杖は、2000年に大強気相場が終わった後の、より不確実な市場で競争する準備にはほとんど役に立ちませんでした。

しかし潮目は間もなく変わります。市場がもはや上がり続けないことが明らかになると、顧客は運用者に対し、単に市場に合わせる以上の成果を求め始めたのです。

大強気相場の終焉

長期にわたる強気相場と ERISA の制定が相まって、現代ポートフォリオ理論（MPT）は大多数の投資家と投資マネージャーの目に「標準」として定着しました。（要約すれば、MPT は、リスクは高いリターンに内在するものであり、投資家は期待リターンに対するリスクを最適化するようにポートフォリオを構築できると強調します。）受託者にとって、分散された資産配分によってリスクをコントロールするという概念は確かに魅力的です。市場が「行儀よく」振る舞っているとき（実際、約20年に及ぶ強気の二十年間がそうでした）、資産配分分析を生成するために用いられるリターン、リスク、相関の前提は、市場活動と比較的よく同期します。トレンドは続いている限り予測可能だからです。この環境では、MPT が金融市場の複雑なパッチワーク・キルトをつなぎ留める心地よい糸になりました。このモデルの中では、単一で分かりやすいスタイルの枠内で相対的に良好な成果を出す運用者は、安定して資産を集められました。ところが、自ら掲げたスタイルから一歩外れると、その機会は限定的になってしまいました。

この現象の不運な結果は、狭く制限的な環境が運用者のスキル基盤の成長を抑えてしまったことです。才能があり競争心の強い人々が、すでに明らかに人気を失っていたスタイルに、なぜ長く縛られ続けたのかは理解しがたいほどです。私は投資アプローチを変えずに、文字通り廃業していく運用者を目にしました。

大強気相場がほころびを見せ、株式市場がはるかに不確実な振る舞い（もはや上昇トレンドではない）を見せ始めると、伝統的な運用者が採用していた相対主義的で MPT に駆動されたビジネスモデル——相対ベースで資金を運用し、相対成績で実績を売り、相対指標でパフォーマンスを測る——には重大な弱点があることが明らかになっていきました。

Union Bank of Switzerland（UBS）の Alexander M. Ineichen は、世界の株式総額は強気相場の頂点で31兆ドル強に達し、2002年の底値では約18兆ドルに落ち込んだと推定しています。これは約42%の下落です。1974年当時と同様、投資コミュニティは、伝統的な運用者の目的と顧客のニーズの間に生じた溝に対処するため、しぶしぶ変化を受け入れ始めました。

この溝の主要因の一つは、MPT が資産クラスごとに「合理的」な前提を置くことに依存している点です。暗黙のうちに、これは非常に長期的な視点を要求します。投資家は、望ましい報酬を得るために長く保有し続ける前提で計画を立てなければなりません。ところが強気相場の終盤で市場が思うように動かなくなると、ほとんどの個人や機関が考える「長期」の意味が、短期の成績が懸かっている局面では大きく異なることが明らかになりました。市場ストレスの局面では、資産クラス間の相関が崩れることが多く、予想外に悪い成績につながります。

絶対リターンの台頭

短い時間軸が、長期に向けて宣伝・期待されていた結果と大きく異なる成果を出したとき、投資家がどう反応するかについての洞察は不足しているように見えます。しかし、長期志向の投資家が、予想外に悪い短期結果に直面したとき、まさに最悪のタイミングで保有資産を売却する傾向があるという証拠は十分にあります。

市場がよりボラティリティに富み、不確実になるにつれ、相対主義の群れから抜け出し、絶対リターンの哲学を採用したトレーダーと投資家は、伝統的な運用者の多くが（市場とともに）継続的なマイナス成績を出していた時期でも、プラスのリターンを生み続けました。絶対リターンの投資家は、市場指数ではなく無リスク金利に対して自らを測るため、より柔軟で機動的でなければなりません。安定してプラスの成績を達成するという目標のために、より広範な投資戦略の武器庫を使える必要があります。このグループは、時価総額の大小に関わらずすべてのスタイルを用いることができます。また、ショートも可能であり、割高と割安の両方の銘柄を活用できるため、さらに多くの機会が生まれます。

大強気相場の終焉は、より冒険的で起業家的な環境の触媒となりました。今日の環境では、伝統的な運用会社が優秀なトレーダーやポートフォリオ・マネージャーを引き留めるのは難しくなっています。本当に有能な人にとって、独立して動くことの経済的な報酬は極めて大きいからです。絶対リターンの世界で生き残り繁栄したい企業は、適応し、こうしたイノベーターを惹きつけ、保持するための新しいインセンティブを見つける必要があります。英国の有力紙 The Observer の記事によれば、UBS が2005年に設立した新ヘッジファンド部門 Dillon Read Capital Management は、最初の3年間で10億ドルのボーナスを計上し、成功したトレーダーを惹きつけ、維持することを狙ったと報じています。その記事が掲載された時点で、その部門の従業員は約120人しかおらず、平均すると1人あたり約300万ドルになります。伝統的な資産運用会社から、絶対リターンという新しい世界でより挑戦的な機会を提供する組織へ、ポートフォリオ・マネージャーが着実に流出しているのも不思議ではありません。

絶対リターン環境で成功する

歴史的に見ると、強い上昇やバブルの後、市場は長年にわたってブラケット（レンジ）の中に留まります。ほとんどの株式市場が2000年初頭にピークを付けたことを考えると、本書執筆時点で私たちは弱気相場の5年目にいます。ただし、この文脈での「bear」という言葉は誤解を招きやすく、現在の状況は「コンソリデーション」「トレーディング」「ブラケット」市場と捉える方が有用です。コンソリデーション市場の高値と安値の幅は、それをトレードできるだけの適応力を持つトレーダーにとって優れた機会を提供します。John Mauldin は『Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market』（Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005）で、記録上最短の弱気相場は8年、平均は16年だと述べています。こうした期間では、巧妙な NFL のオフェンス・コーディネーターに市場が操られているかのように見えます。ロングに行こうとした瞬間にストップし、左にフェイントして右に転がり、驚いた投資家の山を背に去っていくのです。

コンソリデーション市場は厄介です。理解できたと思った瞬間に大きな動きで逆方向に振られ、自分が知っているすべてに裏切られた気分になります。多くのトレーダーは、市場を巧妙な敵と捉えるようになります。最良の計画を台無しにしようとする敵、あるいは資金を底まで誘い込もうとする魅惑的なセイレーンのように。

長期の強気相場、つまり「相対リターン市場」では、投資をフルに保有し続け、市場の緩やかな上昇に合わせるだけで成功できます。しかし、現在のような弱気相場やコンソリデーション市場では、賢明なトレーダーは市場のロングとショートの両面で割安・割高を見つけ、そこから利益を得ようとします。「絶対リターン」（市場の方向に関係なく、無リスク金利を一貫して上回るリターン）を達成するには、スキル、自己理解、市場と投資家行動の理解、そしてトレーディングの成熟が必要です。ここでのポイントは、相対アプローチと絶対アプローチがスペクトラムの両端に存在し、ブラケット相場は絶対リターン投資家に報いるということです。つまり、あらかじめ決められた満期だけではなく、あらゆる時点でポートフォリオの価値に関心を持つ人々です（図1.3参照）。

過去5年間と同様に歴史が繰り返されるなら、20年にわたる強気相場はさらに過去のものとなり、一貫した成功には市場理解の大きく異なるアプローチが必要になるでしょう。

ここで触れておきたいのは、著者らの初めての共同作業である『Mind over Markets』が、大強気相場の真っ只中、ほとんどの投資家がすでに相対リターンの列車に乗り込んでいた時期に書かれたということです。その本で提示された理論と実践は当時と同様に現在も有効です。強気相場であっても予期せぬボラティリティは存在し、『Mind over Markets』はそれを活用するための詳細な論考を提供しました。大強気相場の後も、市場のメカニズムと人間行動は変わっていません。ただ、その周囲は大きく変化しました。たとえばヘッジファンドの増加により、短期モメンタム取引が増え、いったん動きが始まると市場はより速く、より遠くまで動きやすくなっています。

しかし強気でも弱気でもブラケットでも、市場は常に時間・価格・出来高という基本的な要請に従います。本書では、『Mind over Markets』で示したいくつかの原理を、新たな文脈の中で再検討します。

純粋で偏りのない情報

すでに推測しているとおり、コンソリデーション市場のボラティリティは、一般に強気相場で経験するものよりもはるかに大きいものです。この高いボラティリティはリスクと機会の両方をもたらします。感情に支配されるトレーダー（あるいは近視眼的なアナリストに導かれるトレーダー）は、上昇局面を追いかけ、下落局面で投げ売りすることを続けます。その結果、一時的なミスプライスが生まれ、振り回された人々は経済的に破壊されます。ブラケットの極値間を行き来するこの推移は、価格と価値の一時的な乖離を活用する絶好の機会を提供します。

『Markets in Profile』は、この現象を、市場生成情報という明確な光の下で解き明かすことに大きく割かれています。感情的なパニックを煽るだけの誇大宣伝や矛盾する情報の洪水ではありません。市場経験、自己理解、スキルという三つの要素を併せ持つ人々は、典型的な「パニックで飛び乗り／パニックで降りる」往復ビンタを避け、そうできない人々から利益を得ることができます。絶対リターンの投資はゼロサム・ゲームであり、ごく少数の高度に熟練したプロが、一般に群れに怯えて走る人々から富を得るのです。

その「少数」とは誰か。長期的な視野を保ちながら、市場構造における短期的な歪みを活かせる経験を持つ投資の専門家たちです。自分の弱点を理解しているため、疑念・怒り・恐れの矢に振り回されない人々です。そして、情報爆発が周囲で荒れ狂う中でも、市場から生まれる関連情報だけに集中できる規律を持つ人々です。

市場生成情報とは、市場そのものから直接得られる、純粋で偏りのない情報です。この情報を構造化し解釈することは、市場の動きを本当に動かしているものについて客観的な見解を得る優れた方法です。なぜなら、それは実際の注文フローのみに基づいているからです。市場生成情報は、あらゆる時点で利用可能な情報——マクロからミクロまで——の合成です。そして CBOT の Market Profile を使ってこの情報を整理すれば、市場構造をリアルタイムの文脈で監視でき、均衡のパラダイム・シフトを認識できるようになります。市場構造に対称性があるとき（図1.4に示すように、伝統的なベル型カーブとして現れるとき）、一般的には良い機会と悪い機会のバランスが取れています。

市場プロフィールが非対称になると（図1.5参照）、バランスが崩れ、有利（または不利）な投資機会を識別する余地が生まれます。

CBOT の Market Profile を通じて市場生成情報を構造化し読み取ることは、潜在的な報酬に比べてリスクが著しく小さい機会を見つけることに他なりません。非対称な機会は、価値から価格を押し離す群集心理のような非合理な人間行動によって生じることがよくあります。Market Profile の使い方や行動ファイナンス（しばしば神経経済学とも呼ばれる）については、後の章でさらに深く掘り下げます。重要なのは、信頼できる客観的な情報源を持つことが日ごとに重要になっているという点です。市場は、拡大する多様性、グローバル化、技術の進歩、参加者の増加、そして無数の外部要因によって、圧倒的で絶えず増大する複雑性を示し続けています。本書の残りは、最も客観的な情報源——市場そのもの——を、よりよく理解し解釈する方法についてです。

人が市場を変え、市場が人を変える

変化は本書の鼓動する心臓部です。『Markets in Profile』は、あらゆる種類と時間軸の市場参加者に関わる変化の本質を扱います。マクロからミクロまで、大規模機関から、数十年の保有を続ける投資家、日々の値動きに合わせるトレーダーまで。本書の内容は、個人トレーダー、資産運用組織、大手金融機関のプロップ・トレーディング部門、そして新設されたすべての代替投資ショップに等しく適用できます。

すべての市場参加者にとって、金融の世界はこの20年で劇的に変化しました。この変化はあなたの有利に働きます。多くの実務家はこの変化を認識できていないか、あるいは（もっと起こりがちなのは）過去にうまくいったことが未来でもうまくいくという思い込み、あるいは切実な希望に目がくらんで、適応することを選ばなかったのです。

第二の、そしてより重要な優位性は、投資世界の変化のスピードが驚異的であるにもかかわらず、市場活動の基本は昔から変わっていないという点です。価格と出来高は、価値の追求において取引を成立させるため、時間とともに動きます。本当にそれだけのことです。

著者らは、リスクをより適切に管理するためには、まず「人が市場を変える方法」と「市場が人を変える方法」を理解しなければならないと考えています。私たちは、変化の本質を探求します。まず、認識されたパラダイムについての一般的な議論から始め、活発で終わりのない変化の市場の中で、有利なトレード・ロケーションを確保する具体的な方法へと進みます。

最後に一つ。『Markets in Profile』は、あなたの最大の敵になり得る存在——あなた自身——に向き合うための本でもあります。