序文
リスクは管理できるが、リターンは管理できない。
— Peter Bernstein
本書の目的は、競合よりも優位に立つことです。そのためには、リスクとリターンが線形関係にあるという信念をまず捨てなければなりません。投資（およびトレーディング）の第一の目的は、非対称な機会を見つけることにあります。そうした機会を活かすには、進化する市場構造の中で現れるアンバランス（不均衡）を見極める必要があります。しかしそれだけでは不十分です。あなたが情報をどう処理し、どう反応するのかを理解しなければ、行動能力は周辺的な影響によって阻害されたり歪められたりします。
『Markets in Profile: Profiting from the Auction Process』は、市場のオークション・プロセスを人間の意思決定プロセスと結び付けて説明し、さらに市場行動が人間行動に与える影響までを統合的に説明する理論を提示します。結論はこうです。あなたはリスク管理ができる。だからこそ、群れの中で大きく先行できるのです。
市場は合理的で、人は合理的ではない
「効率的市場」理論は半分だけ正しい。価格を配分する市場の仕組みは極めて公平です。価格は上にも下にも、取引を成立させるために時間とともに動く二方向の単純なオークション・プロセスであり、非常に合理的で効率的です。
しかし効率的市場のもう半分は、しばしば誤っています。人は金融上の意思決定を合理的に行うことがほとんどありません。より利益を上げる投資への第一歩は、市場の非合理性が、人が（不可避的に）不完全な情報に基づいて意思決定する事実に由来することを受け入れることです。その結果、最も正しくあるべき局面で、最悪の判断が下されがちです。
人間は、先入観を裏づける情報を過大評価しやすい性質を持っています。私たちは意思決定に自信を持てるよう、大きな全体像の中から都合の良い断片を探し出します。この繰り返される過信こそが、「市場は予測可能な形で非合理である」という考えの背景であり、ノーベル賞を受賞した心理学者 Daniel Kahneman と Amos Tversky が提示した画期的な理論です。
しかし Kahneman と Tversky は、その先には踏み込みませんでした。つまり、その事実をどう優位性に変えるかを探究しなかったのです。本書では、オークション・プロセスが市場構造を記録し、かつ明らかにすること、そしてその構造の中で予測可能性が「オークション終盤に生じる excess（超過）」のような認識可能な形として現れることを示します。さらに、excess がどのように形成されるのか、そしてリスク管理のためにそれを客観的に見る方法も示します。
すべての市場は、安定期と危機期を交互に繰り返します。市場構造をリアルタイムの文脈で監視することで、均衡のパラダイム・シフトを認識できます。excess のような市場指標は、現状が変化しつつあることを示し、それによって有利（または不利）な投資機会を識別する手掛かりになります。言い換えれば、群集心理のような非合理的行動が価値から価格を引き離すことで生じるアンバランスを認識することで、リスクを和らげることが可能になります。
誰もが投資と市場行動の問題点を語ります。私たちはその解決策、すなわち人間の意識というレンズを通して市場行動を解釈し、それを確率的な投資判断に役立つ形で定量化する手段を提示します。
この本はあなたのためか？
著者注
本書は共同作業ですが、序文の残りと本書に登場する多くの経験談は、主任著者である Jim Dalton の視点から書かれています。彼は市場理解とその熟達にキャリアを捧げてきました。
主任著者として、私は「投資家向けか、トレーダー向けか」をよく問われます。しかしこの区別は多くの場合、恣意的だと考えます。どこかに明確な境界線があって、一方が終わり他方が始まるわけではありません。これはスペクトラムであり、個人や機関はそれぞれ異なる位置にあります。しかもその位置は、活動のフェーズによって常に変化します。最長期の投資家であっても、ポジションの退出や参入のために意思決定プロセスを変えるべきです。縮小、追加、現金比率の引き上げ、資産配分の変更——これらはすべてタイミングの意思決定です。
Malcolm Gladwell の『The Tipping Point』で、彼が「犯罪は単一の離散的な事象ではなく、ほとんど不可能なほど多様で複雑な行動の集合を説明する言葉だ」と述べたとき、彼は市場について書いていたのかもしれません。
あなたは成長株投資家かもしれません。あるいはバリュー投資家かもしれません。大型株、小型株——多くの機関投資家はスタイルを選び、それに固執しがちです。本書の理論は、市場の状態にも、現在どのスタイルが優勢かにも依存しません。実際、これらの理論の力と魅力は、スタイル、時価総額、資産クラスに関して完全に中立である点にあります。ここで出会う概念は、どの投資スタイルにも、どの時間軸にも、さらにはどの市場にも等しく適用可能です。なぜならオークション・プロセスは、先物でも、不動産でも、アートでも、eBay でも、同じように機能するからです。
核心は単純です。すべての金融市場は、時間・価格・出来高によって測定できます。この多次元的なアプローチで市場生成情報を解釈すれば、価格の違いを識別できます。なぜなら、すべての価格が等しいわけではないからです。ひいては、すべての機会が等しいわけではありません。これは、リスクの確率管理における鍵となります。
確実性はない—あるのは確率だけ
市場は、企業のファンダメンタルズ以外の無数の影響に反応します。自然災害、テロ攻撃、戦争、政治的なもつれは、さまざまな時間軸で市場を過度にロングやショートにさせます。しばしば短期の不確実性こそが運用者の明暗を分け、投資家が資金配分を選ぶために使う実績に大きな穴を開けます。たった一度の悪い四半期がポートフォリオを沈め、輝かしい5年の実績を傷つけることすらあります。
現代ポートフォリオ理論は、資産クラス、セクター、個別銘柄などによる分散に大きく依存します。本書の中核的主張の一つは、それだけでは不十分であり、時間軸による分散も必要だということです。時間軸の分散は、短期・中期・長期の債券を保有することで分散する債券運用者にとっては常識です。このアプローチは、株式投資家や投資アドバイザーにとっても自然であるべきです。
時間軸の分散が成功すれば、ニュースによって市場が限界点まで押し込まれることで生じる大規模な投げ売り、ショートカバーの急騰、その他の短期的な市場変動に対するヘッジになります。言いたいのは、運用者は往々にして、まさに最悪のタイミングで白旗を上げてしまうということです。だからこそ、「市場は、最も多くの投資家に最も大きな痛みを与える水準まで動く」という格言があるのでしょう。
変化は最大の共通項です。変化が起きるとき、私たちは最も脆弱であり、人間の自然な傾向は、これまで「うまくいっていた」もの、つまり馴染みのあるものにすがることです。だからこそ、変化の基本構造を、進化する市場環境への意識的な注意を通じて識別できるようになることが重要です。変化を引き起こすパターンを認識できれば、数百ベーシスポイントの差になることがあります。そしてそれは、競争の激しい世界においては、飽食と飢餓の分岐になり得ます。
市場は線形には変化せず、リスクとリターンは「いま起きている変化」を解釈することで管理しなければならない——このことを理解する投資家や投資アドバイザーは、リスクの非対称性をよりよく認識し、それを活かせます。最終的にそれが、ロングオンリー派と絶対収益派のどちらとも異なる、成功する投資家の特徴なのです。
市場を知り、自分を知り、リスクを管理する
世の中は絶対的な答えを欲しがります。だから私たちは、ここで示すものが効率的市場仮説に代わる学術モデルではないことを慎重に述べています。数学やファクターモデルのアプローチは人間の直感より一貫性がありますが、急速に変化する市場状況に対応する十分な柔軟性を欠いています。似たモデルを使う競合から自分を引き離すこともできません。世界選手権のポーカーを見ているようなものです。優秀なプレイヤーは確率を理解しています。だから勝つには、さらにもう一段階の理解が必要なのです。
本書は、市場のメカニズムと投資家を切り分けます。どの市場であっても、その仕組みは一つの首尾一貫した枠組みで説明可能ですが、それは方程式の半分にすぎません。市場がどう動くかを理解するだけでは不十分で、情報をどう受け取り、どう処理し、その情報に基づいてどう実行するかを理解しなければなりません。この考え方は、「プロスペクト理論」が人は合理的な意思決定者ではないことを示して以来、広く受け入れられるようになりました。私たちの感情は自己統制を弱め、ときに完全に失わせます……ただし、人間行動と神経経済学の詳細は後の章に譲ります。
私たちが提案するのは、伝統的なファンダメンタル分析を、リアルタイムの文脈——時間・価格・出来高——で補強することです。市場生成情報との関係で分析を解釈すれば、投資家は変化の本質をよりよく理解でき、取引の位置づけ（trade location）にも良い影響を与えられます。取引の位置づけこそが、リスクをコントロールし、進化する市場構造の中に生じる非対称な機会を捉える鍵なのです。
近年、脳の左右の分業（bifurcation）については大衆メディアでも徹底的に議論されてきました。私たちは、成功する投資（あるいは成功するあらゆること）が脳の両側を統合するという考えの初出者ではありません。目標は、重要なファンダメンタル調査として表れる分析的半球と、直観的半球のパターン認識を、現在進行形のプロセスの中でバランスさせることです。
私たちが語るのは、全脳的な投資——市場活動を全体的かつ文脈に即して理解することです。あらゆることと同様に、バランスこそが成功の鍵であり、この概念は本書全体に登場します。
なぜ私の話に耳を傾けるのか？
私はキャリアのすべてを市場の中とその周辺で過ごしてきました。その経験から、二つの根本的な信念が生まれました。第一に、知性と理解は必ずしも結び付いていないこと。第二に、忍耐と自己統制は幻想になり得るということです。
私は40年近く前、ウォール街の大手企業のブローカーとして業界に入りました。強い販売実績と、「成功はリサーチが推奨する株を売ることだけにかかっている」という信念を携えていました。私は良いセールスマンでしたが、無知で経験不足でした。当時は気づきませんでしたが、自分自身、会社、顧客のために一貫して利益を出せると自信を持って言えるようになるまで、何年もの学びと努力が必要でした。あの頃に与えた経済的な痛み（そして自分の期待に応えられなかったことによる心理的な痛み）を忘れようとしてきました。その認知的不協和の一部は株選びの失敗によるものでしたが、経験不足のために顧客自身の考えに対して警告できなかったことにも原因がありました。
ブローカーになった当初、資本調達の重要性を叩き込まれました。仕事は重要で、「資本が我が国を養う」のだと教えられました。ところが私はすぐに、会社のオーナーでもない限り、誰も資本調達機能のことなど気にしないと知りました。顧客が欲しいのは勝ち馬に乗って金持ちになることだけ。こうした現実が、私の職業人生の中心的動機を形作りました。すなわち、顧客のために独立して利益機会を探すことです。
しかし当時、私は会社のリサーチに従うことを求められていると明確に理解しました。リサーチ部門はウォール街で最も優秀な頭脳の集まりだからです。初期のブローカー研修中、いまも広く知られているあるエコノミストが、「当時入手可能な株は一切買う気がない」と私たちに言いました。研修を終えてカリフォルニアに戻る頃、そのエコノミストは会社を去っていました。ほどなくして、広く尊敬されていたアナリストが、彼女がカバーする銘柄の中に買い候補はほとんどないと示唆しました。彼女は職を失いはしませんでしたが、試用状態に置かれたと伝えられています。
同じ頃、1970年代初頭の弱気相場の直前に、私はエネルギー株と金鉱株を買い、顧客に利益をもたらしました。しかし、会社の「推奨リスト」に載っていない銘柄を買ったという理由で、私はコミッションを取り消されました。
私は、推奨リストから買った株の中に、驚くべき値動きをするものがあることを観察し始めました。予想を上回る決算の後に大きく下落するのです。私は「噂で買ってニュースで売る」というスローガンに魅了されました。問題は、それがいつも機能するわけではなかったことです。時間が経つにつれ、企業分析が正しくても、市場のその後の動きが分析と一致しないことが多いと分かりました。ここで私は、ファンダメンタル分析は全体像の一部しか理解できないということを学びました。
私は大きな小切手を手に、別の会社へ移りました。次の会社のリサーチは前より優れており、私の世界は好転すると保証されたのです。しかしそれは1970年代の弱気相場のさなかで、市場は1,000から500へ向かって下落している最中でした。何をやってもうまくいきませんでした。底値に近いところで、私は株のショートのやり方を学び、最初の2本は成功しました。次のショートは Fannie Mae で、必要な証拠金は25%だけでした。ここから先は想像してほしい。
人生の重要な経験の一つは、市場の底で始まりました。私はオプションの売買（買いと書き）に興味を持ったのです。当時のオプション取引は、独立したプット／コールのディーラーが、代替不能の取引で買い手と売り手をマッチさせる方式で行われていました。同じ時期に、初期のデリバティブ市場にも別の形で触れました。伝説的なカード・カウンターでありトレーダー、そして『Beat the Dealer』と『Beat the Market: A Scientific Stock Market System』の共著者でもある Edward O. Thorp が私の口座を開設したのです。彼の会社は株を買い、その株にワラントをぶつけて売り、満期に収束することを前提にしていました。記憶では、彼らのリターンは20%台でした。
1970年代初頭、オプションとワラントでの経験は、Joe Sullivan からの仕事のオファーにつながりました。彼は設立されたばかりの Chicago Board Options Exchange（CBOE）の初代社長でした。私は Chicago Board of Trade（CBOT）と CBOE の両方のメンバーシップを手放して Joe のもとに加わりました。CBOE の形成期にエグゼクティブ・バイス・プレジデントとして働く中で、証券業界のさまざまな分野に触れ、オプションやその他のデリバティブを用いた金融工学の研究を行う学者の大群にも接しました。この時期、単一戦略を用いる多くの企業や個人トレーダーが——しばらくは非常に成功していた戦略であっても——システムの乱用や過剰拡張によって引き起こされた経済危機の局面で、その戦略が崩壊するのを目の当たりにしました。どの市場でも単一の戦略が（長期にわたって）通用することはなく、長期的に優れた結果を出していたのは、柔軟で環境変化に適応できる人々だと理解するようになりました。
私は主要な天井や底値の局面で、専門家や機関投資家が似たような信念を共有していることが多く、しかもそれが単純に誤っていることを何度も目にしました。長期予測は、予期せぬ出来事が必ず起こるため信頼できないと悟りました。その時期を通じて、多数派に属することよりも、懐疑的で価値志向で独立した姿勢のほうが、特に極端な局面でははるかに重要だと結論しました。
それでも私は、群衆に逆らって動くことに決して快適さを感じませんでした。私たちは社会的動物であり、所属したいという欲求を持っています。私たちは皆、より大きな家族の一員でありたいと願い、あらゆる意思決定はその欲求の影響を受けています。
1980年代後半、私は市場がどのように組織されているかを見える化できる新しい理論、すなわちデータを配列する方法に出会いました。私は、Chicago Board of Trade（CBOT®）のために Market Profile® を開発したことで知られる Peter Steidlmayer と出会いました。Market Profile は、価格を縦軸、時間を横軸に配置して価格と時間情報を視覚化するツールであり、本書で用いるトレーダーの意思決定支援ツールです。Peter は、彼と Kevin Koy が執筆中の本のスポンサーにならないかと私に尋ねました。私はこの新しい概念の価値を即座に理解し、10,000ドルの小切手を渡して『Markets and Market Logic』（Philadelphia: Porcupine Press, 1986）のスポンサーになりました。その後、私の息子 Rob Dalton と Eric Jones とともに、Peter の仕事を発展・拡張して『Mind Over Markets』（New York: McGraw-Hill, 1990）を執筆しました。そこには戦術的なトレーディング情報が豊富に含まれています。2005年には『Mind Over Markets』が中国語版として出版されたことを喜ばしく報告しておきます。
数年間、自分自身でトレードしつつ他のトレーダーを指導した後、UBS（Union Bank of Switzerland）Financial Services から、彼らの非自己勘定ヘッジファンド事業の再編のために4度目の復帰を求められました。これによって私のキャリアは再び大きく転機を迎えました。Hedge Fund Research のマネージャーとして、私は多くの一流ヘッジファンドや成功したトレーダーと直接接する立場になったのです。
ヘッジファンドをレビューする効率的なプロセスを確立した後、会社は私にマネージド・アカウントのリサーチ・ディレクター職を提示しました。私は2005年8月に引退するまで、その職務を担いました。この役割により、私はヘッジファンドだけでなく、より伝統的な運用会社にも接することになりました。その中には、運用資産が1兆ドルを超える会社もありました。
私は、多くの相対リターン型の運用会社の実際の成績が、驚くほど芳しくないことを知りました。とりわけ長期では顕著でした。彼らの中には（同業他社との比較では）まずまずの相対リターンを上げている者もいましたが、絶対リターンはしばしば期待外れでした。ほとんどのヘッジファンドおよび相対リターン・マネージャーは、本書の概念から大きな恩恵を受けられると私は断言して差し支えないと思います。
ずっと以前、キャリアの初期に、私は顧客と面会し、彼らの恒常性を揺さぶり、そして不安を解消する解決策を提示することで、IBM のトップ・セールスマンになりました。このモデルは、今も私の中で機能しています。『Markets in Profile』は、市場理解のための新しい全体論的理論を提供します。
探究心のある人にとって、本書はより一貫したリスク管理のための深い洞察の基盤を与えると信じています。（そして楽しい読書でもあります。）