序文

リスクは管理できるが、リターンは管理できない。
— Peter Bernstein

本書の目的は、競合よりも優位に立つことです。そのためには、リスクとリターンが線形関係にあるという信念をまず捨てなければなりません。投資（およびトレーディング）の第一の目的は、非対称な機会を見つけることにあります。そうした機会を活かすには、進化する市場構造の中で現れるアンバランス（不均衡）を見極める必要があります。しかしそれだけでは不十分です。あなたが情報をどう処理し、どう反応するのかを理解しなければ、行動能力は周辺的な影響によって阻害されたり歪められたりします。

『Markets in Profile: Profiting from the Auction Process』は、市場のオークション・プロセスを人間の意思決定プロセスと結び付けて説明し、さらに市場行動が人間行動に与える影響までを統合的に説明する理論を提示します。結論はこうです。あなたはリスク管理ができる。だからこそ、群れの中で大きく先行できるのです。

市場は合理的で、人は合理的ではない

「効率的市場」理論は半分だけ正しい。価格を配分する市場の仕組みは極めて公平です。価格は上にも下にも、取引を成立させるために時間とともに動く二方向の単純なオークション・プロセスであり、非常に合理的で効率的です。

しかし効率的市場のもう半分は、しばしば誤っています。人は金融上の意思決定を合理的に行うことがほとんどありません。より利益を上げる投資への第一歩は、市場の非合理性が、人が（不可避的に）不完全な情報に基づいて意思決定する事実に由来することを受け入れることです。その結果、最も正しくあるべき局面で、最悪の判断が下されがちです。

人間は、先入観を裏づける情報を過大評価しやすい性質を持っています。私たちは意思決定に自信を持てるよう、大きな全体像の中から都合の良い断片を探し出します。この繰り返される過信こそが、「市場は予測可能な形で非合理である」という考えの背景であり、ノーベル賞を受賞した心理学者 Daniel Kahneman と Amos Tversky が提示した画期的な理論です。

しかし Kahneman と Tversky は、その先には踏み込みませんでした。つまり、その事実をどう優位性に変えるかを探究しなかったのです。本書では、オークション・プロセスが市場構造を記録し、かつ明らかにすること、そしてその構造の中で予測可能性が「オークション終盤に生じる excess（超過）」のような認識可能な形として現れることを示します。さらに、excess がどのように形成されるのか、そしてリスク管理のためにそれを客観的に見る方法も示します。

すべての市場は、安定期と危機期を交互に繰り返します。市場構造をリアルタイムの文脈で監視することで、均衡のパラダイム・シフトを認識できます。excess のような市場指標は、現状が変化しつつあることを示し、それによって有利（または不利）な投資機会を識別する手掛かりになります。言い換えれば、群集心理のような非合理的行動が価値から価格を引き離すことで生じるアンバランスを認識することで、リスクを和らげることが可能になります。

誰もが投資と市場行動の問題点を語ります。私たちはその解決策、すなわち人間の意識というレンズを通して市場行動を解釈し、それを確率的な投資判断に役立つ形で定量化する手段を提示します。

この本はあなたのためか？

著者注

本書は共同作業ですが、序文の残りと本書に登場する多くの経験談は、主任著者である Jim Dalton の視点から書かれています。彼は市場理解とその熟達にキャリアを捧げてきました。

主任著者として、私は「投資家向けか、トレーダー向けか」をよく問われます。しかしこの区別は多くの場合、恣意的だと考えます。どこかに明確な境界線があって、一方が終わり他方が始まるわけではありません。これはスペクトラムであり、個人や機関はそれぞれ異なる位置にあります。しかもその位置は、活動のフェーズによって常に変化します。最長期の投資家であっても、ポジションの退出や参入のために意思決定プロセスを変えるべきです。縮小、追加、現金比率の引き上げ、資産配分の変更——これらはすべてタイミングの意思決定です。

Malcolm Gladwell の『The Tipping Point』で、彼が「犯罪は単一の離散的な事象ではなく、ほとんど不可能なほど多様で複雑な行動の集合を説明する言葉だ」と述べたとき、彼は市場について書いていたのかもしれません。

あなたは成長株投資家かもしれません。あるいはバリュー投資家かもしれません。大型株、小型株——多くの機関投資家はスタイルを選び、それに固執しがちです。本書の理論は、市場の状態にも、現在どのスタイルが優勢かにも依存しません。実際、これらの理論の力と魅力は、スタイル、時価総額、資産クラスに関して完全に中立である点にあります。ここで出会う概念は、どの投資スタイルにも、どの時間軸にも、さらにはどの市場にも等しく適用可能です。なぜならオークション・プロセスは、先物でも、不動産でも、アートでも、eBay でも、同じように機能するからです。

核心は単純です。すべての金融市場は、時間・価格・出来高によって測定できます。この多次元的なアプローチで市場生成情報を解釈すれば、価格の違いを識別できます。なぜなら、すべての価格が等しいわけではないからです。ひいては、すべての機会が等しいわけではありません。これは、リスクの確率管理における鍵となります。

確実性はない—あるのは確率だけ

市場は、企業のファンダメンタルズ以外の無数の影響に反応します。自然災害、テロ攻撃、戦争、政治的なもつれは、さまざまな時間軸で市場を過度にロングやショートにさせます。しばしば短期の不確実性こそが運用者の明暗を分け、投資家が資金配分を選ぶために使う実績に大きな穴を開けます。たった一度の悪い四半期がポートフォリオを沈め、輝かしい5年の実績を傷つけることすらあります。

現代ポートフォリオ理論は、資産クラス、セクター、個別銘柄などによる分散に大きく依存します。本書の中核的主張の一つは、それだけでは不十分であり、時間軸による分散も必要だということです。時間軸の分散は、短期・中期・長期の債券を保有することで分散する債券運用者にとっては常識です。このアプローチは、株式投資家や投資アドバイザーにとっても自然であるべきです。

時間軸の分散が成功すれば、ニュースによって市場が限界点まで押し込まれることで生じる大規模な投げ売り、ショートカバーの急騰、その他の短期的な市場変動に対するヘッジになります。言いたいのは、運用者は往々にして、まさに最悪のタイミングで白旗を上げてしまうということです。だからこそ、「市場は、最も多くの投資家に最も大きな痛みを与える水準まで動く」という格言があるのでしょう。

変化は最大の共通項です。変化が起きるとき、私たちは最も脆弱であり、人間の自然な傾向は、これまで「うまくいっていた」もの、つまり馴染みのあるものにすがることです。だからこそ、変化の基本構造を、進化する市場環境への意識的な注意を通じて識別できるようになることが重要です。変化を引き起こすパターンを認識できれば、数百ベーシスポイントの差になることがあります。そしてそれは、競争の激しい世界においては、飽食と飢餓の分岐になり得ます。

市場は線形には変化せず、リスクとリターンは「いま起きている変化」を解釈することで管理しなければならない——このことを理解する投資家や投資アドバイザーは、リスクの非対称性をよりよく認識し、それを活かせます。最終的にそれが、ロングオンリー派と絶対収益派のどちらとも異なる、成功する投資家の特徴なのです。

市場を知り、自分を知り、リスクを管理する

世の中は絶対的な答えを欲しがります。だから私たちは、ここで示すものが効率的市場仮説に代わる学術モデルではないことを慎重に述べています。数学やファクターモデルのアプローチは人間の直感より一貫性がありますが、急速に変化する市場状況に対応する十分な柔軟性を欠いています。似たモデルを使う競合から自分を引き離すこともできません。世界選手権のポーカーを見ているようなものです。優秀なプレイヤーは確率を理解しています。だから勝つには、さらにもう一段階の理解が必要なのです。

本書は、市場のメカニズムと投資家を切り分けます。どの市場であっても、その仕組みは一つの首尾一貫した枠組みで説明可能ですが、それは方程式の半分にすぎません。市場がどう動くかを理解するだけでは不十分で、情報をどう受け取り、どう処理し、その情報に基づいてどう実行するかを理解しなければなりません。この考え方は、「プロスペクト理論」が人は合理的な意思決定者ではないことを示して以来、広く受け入れられるようになりました。私たちの感情は自己統制を弱め、ときに完全に失わせます……ただし、人間行動と神経経済学の詳細は後の章に譲ります。

私たちが提案するのは、伝統的なファンダメンタル分析を、リアルタイムの文脈——時間・価格・出来高——で補強することです。市場生成情報との関係で分析を解釈すれば、投資家は変化の本質をよりよく理解でき、取引の位置づけ（trade location）にも良い影響を与えられます。取引の位置づけこそが、リスクをコントロールし、進化する市場構造の中に生じる非対称な機会を捉える鍵なのです。

近年、脳の左右の分業（bifurcation）については大衆メディアでも徹底的に議論されてきました。私たちは、成功する投資（あるいは成功するあらゆること）が脳の両側を統合するという考えの初出者ではありません。目標は、重要なファンダメンタル調査として表れる分析的半球と、直観的半球のパターン認識を、現在進行形のプロセスの中でバランスさせることです。

私たちが語るのは、全脳的な投資——市場活動を全体的かつ文脈に即して理解することです。あらゆることと同様に、バランスこそが成功の鍵であり、この概念は本書全体に登場します。

なぜ私の話に耳を傾けるのか？

私はキャリアのすべてを市場の中とその周辺で過ごしてきました。その経験から、二つの根本的な信念が生まれました。第一に、知性と理解は必ずしも結び付いていないこと。第二に、忍耐と自己統制は幻想になり得るということです。

私は40年近く前、ウォール街の大手企業のブローカーとして業界に入りました。強い販売実績と、「成功はリサーチが推奨する株を売ることだけにかかっている」という信念を携えていました。私は良いセールスマンでしたが、無知で経験不足でした。当時は気づきませんでしたが、自分自身、会社、顧客のために一貫して利益を出せると自信を持って言えるようになるまで、何年もの学びと努力が必要でした。あの頃に与えた経済的な痛み（そして自分の期待に応えられなかったことによる心理的な痛み）を忘れようとしてきました。その認知的不協和の一部は株選びの失敗によるものでしたが、経験不足のために顧客自身の考えに対して警告できなかったことにも原因がありました。

ブローカーになった当初、資本調達の重要性を叩き込まれました。仕事は重要で、「資本が我が国を養う」のだと教えられました。ところが私はすぐに、会社のオーナーでもない限り、誰も資本調達機能のことなど気にしないと知りました。顧客が欲しいのは勝ち馬に乗って金持ちになることだけ。こうした現実が、私の職業人生の中心的動機を形作りました。すなわち、顧客のために独立して利益機会を探すことです。

しかし当時、私は会社のリサーチに従うことを求められていると明確に理解しました。リサーチ部門はウォール街で最も優秀な頭脳の集まりだからです。初期のブローカー研修中、いまも広く知られているあるエコノミストが、「当時入手可能な株は一切買う気がない」と私たちに言いました。研修を終えてカリフォルニアに戻る頃、そのエコノミストは会社を去っていました。ほどなくして、広く尊敬されていたアナリストが、彼女がカバーする銘柄の中に買い候補はほとんどないと示唆しました。彼女は職を失いはしませんでしたが、試用状態に置かれたと伝えられています。

同じ頃、1970年代初頭の弱気相場の直前に、私はエネルギー株と金鉱株を買い、顧客に利益をもたらしました。しかし、会社の「推奨リスト」に載っていない銘柄を買ったという理由で、私はコミッションを取り消されました。

私は、推奨リストから買った株の中に、驚くべき値動きをするものがあることを観察し始めました。予想を上回る決算の後に大きく下落するのです。私は「噂で買ってニュースで売る」というスローガンに魅了されました。問題は、それがいつも機能するわけではなかったことです。時間が経つにつれ、企業分析が正しくても、市場のその後の動きが分析と一致しないことが多いと分かりました。ここで私は、ファンダメンタル分析は全体像の一部しか理解できないということを学びました。

私は大きな小切手を手に、別の会社へ移りました。次の会社のリサーチは前より優れており、私の世界は好転すると保証されたのです。しかしそれは1970年代の弱気相場のさなかで、市場は1,000から500へ向かって下落している最中でした。何をやってもうまくいきませんでした。底値に近いところで、私は株のショートのやり方を学び、最初の2本は成功しました。次のショートは Fannie Mae で、必要な証拠金は25%だけでした。ここから先は想像してほしい。

人生の重要な経験の一つは、市場の底で始まりました。私はオプションの売買（買いと書き）に興味を持ったのです。当時のオプション取引は、独立したプット／コールのディーラーが、代替不能の取引で買い手と売り手をマッチさせる方式で行われていました。同じ時期に、初期のデリバティブ市場にも別の形で触れました。伝説的なカード・カウンターでありトレーダー、そして『Beat the Dealer』と『Beat the Market: A Scientific Stock Market System』の共著者でもある Edward O. Thorp が私の口座を開設したのです。彼の会社は株を買い、その株にワラントをぶつけて売り、満期に収束することを前提にしていました。記憶では、彼らのリターンは20%台でした。

1970年代初頭、オプションとワラントでの経験は、Joe Sullivan からの仕事のオファーにつながりました。彼は設立されたばかりの Chicago Board Options Exchange（CBOE）の初代社長でした。私は Chicago Board of Trade（CBOT）と CBOE の両方のメンバーシップを手放して Joe のもとに加わりました。CBOE の形成期にエグゼクティブ・バイス・プレジデントとして働く中で、証券業界のさまざまな分野に触れ、オプションやその他のデリバティブを用いた金融工学の研究を行う学者の大群にも接しました。この時期、単一戦略を用いる多くの企業や個人トレーダーが——しばらくは非常に成功していた戦略であっても——システムの乱用や過剰拡張によって引き起こされた経済危機の局面で、その戦略が崩壊するのを目の当たりにしました。どの市場でも単一の戦略が（長期にわたって）通用することはなく、長期的に優れた結果を出していたのは、柔軟で環境変化に適応できる人々だと理解するようになりました。

私は主要な天井や底値の局面で、専門家や機関投資家が似たような信念を共有していることが多く、しかもそれが単純に誤っていることを何度も目にしました。長期予測は、予期せぬ出来事が必ず起こるため信頼できないと悟りました。その時期を通じて、多数派に属することよりも、懐疑的で価値志向で独立した姿勢のほうが、特に極端な局面でははるかに重要だと結論しました。

それでも私は、群衆に逆らって動くことに決して快適さを感じませんでした。私たちは社会的動物であり、所属したいという欲求を持っています。私たちは皆、より大きな家族の一員でありたいと願い、あらゆる意思決定はその欲求の影響を受けています。

1980年代後半、私は市場がどのように組織されているかを見える化できる新しい理論、すなわちデータを配列する方法に出会いました。私は、Chicago Board of Trade（CBOT®）のために Market Profile® を開発したことで知られる Peter Steidlmayer と出会いました。Market Profile は、価格を縦軸、時間を横軸に配置して価格と時間情報を視覚化するツールであり、本書で用いるトレーダーの意思決定支援ツールです。Peter は、彼と Kevin Koy が執筆中の本のスポンサーにならないかと私に尋ねました。私はこの新しい概念の価値を即座に理解し、10,000ドルの小切手を渡して『Markets and Market Logic』（Philadelphia: Porcupine Press, 1986）のスポンサーになりました。その後、私の息子 Rob Dalton と Eric Jones とともに、Peter の仕事を発展・拡張して『Mind Over Markets』（New York: McGraw-Hill, 1990）を執筆しました。そこには戦術的なトレーディング情報が豊富に含まれています。2005年には『Mind Over Markets』が中国語版として出版されたことを喜ばしく報告しておきます。

数年間、自分自身でトレードしつつ他のトレーダーを指導した後、UBS（Union Bank of Switzerland）Financial Services から、彼らの非自己勘定ヘッジファンド事業の再編のために4度目の復帰を求められました。これによって私のキャリアは再び大きく転機を迎えました。Hedge Fund Research のマネージャーとして、私は多くの一流ヘッジファンドや成功したトレーダーと直接接する立場になったのです。

ヘッジファンドをレビューする効率的なプロセスを確立した後、会社は私にマネージド・アカウントのリサーチ・ディレクター職を提示しました。私は2005年8月に引退するまで、その職務を担いました。この役割により、私はヘッジファンドだけでなく、より伝統的な運用会社にも接することになりました。その中には、運用資産が1兆ドルを超える会社もありました。

私は、多くの相対リターン型の運用会社の実際の成績が、驚くほど芳しくないことを知りました。とりわけ長期では顕著でした。彼らの中には（同業他社との比較では）まずまずの相対リターンを上げている者もいましたが、絶対リターンはしばしば期待外れでした。ほとんどのヘッジファンドおよび相対リターン・マネージャーは、本書の概念から大きな恩恵を受けられると私は断言して差し支えないと思います。

ずっと以前、キャリアの初期に、私は顧客と面会し、彼らの恒常性を揺さぶり、そして不安を解消する解決策を提示することで、IBM のトップ・セールスマンになりました。このモデルは、今も私の中で機能しています。『Markets in Profile』は、市場理解のための新しい全体論的理論を提供します。

探究心のある人にとって、本書はより一貫したリスク管理のための深い洞察の基盤を与えると信じています。（そして楽しい読書でもあります。）

謝辞

洞察や支援を提供してくれた数名の個人と組織に、ここで感謝を述べたいと思います。『Markets in Profile』は、長年にわたる教育、研究、そしてトレーディングの中から生まれました。

J. Peter Steidlmayer は、『Markets in Profile』と私たちの前著『Mind Over Markets』の双方にとって継続的な出発点となった、元祖の理論を切り開いた人物です。

Brett N. Steenbarger は、彼が「保護された学術医学の世界」と表現する場所から『Mind Over Markets』を読んだ後に私たちと知り合いました（Brett はシラキュースの SUNY Health Science Center で精神医学の助教授であり、医学部の副学部長でした）。Brett は本書に対して60ページを超える二部構成の返信を書いてくれました。それは、「市場と自己の両方を健全に理解していること」に強く焦点を当てたものでした。Brett は Market Profile の構造と、脳が情報を効率的に収集・可視化する仕組みを結び付けて説明しました。また、個人と組織の双方で変化がどのように起きるかに関する形成理論を紹介してくれました。このよく練られた返信によって、私たちは数年にわたる読書と研究に取り組むことになり、認知、行動ファイナンス、神経経済学についての理解を深めるに至りました（『Markets in Profile』では、市場のメカニズムを解説する書籍よりも、これらの領域に関する書籍への参照がはるかに多いことに気づくでしょう）。私たちが信じる成功するトレーディングの根本的な鍵の一つは、市場が人を変え、人が市場を変えるという関係を理解することです。

CQG には、長年にわたり質の高い継続的な技術サポートを提供してもらいました。CQG は本書に掲載されている多くのチャートとデータを提供しています。

WINdoTRADEr は、Market Profile のグラフィックスを柔軟に実装できるソフトウェア・ユーティリティであり、出来高分析のための機能も提供しています。私たちは WINdoTRADEr と緊密に協力し、一貫して改善提案を行ってきました。この有用で完全にカスタマイズ可能なユーティリティの改良に関与できたことに感謝します。

3人の著者それぞれが、『Markets in Profile』に独自の貢献をしました。文体としては、本書は日々の市場に積極的かつ強い関与を続けてきた James Dalton の視点から書かれています。Rob Dalton はプロのライター（時に詩人）であり、複雑な考えを明快で説得力のある対話へと翻訳する卓越した能力を持っています。Eric Jones は Jim の最初のトレーディング・パートナーであり、長年にわたって市場と外国為替について研究・学習・執筆を続けてきました。世界最大級の金融サービス企業の一つで上級役員を務めた後、Eric は Market Profile に関する豊富な経験を提供し、他の金融サービス企業の上級役員にも響く概念の開発において指針を与えてくれました。

CBOT Market Profile® と Market Profile® は、Chicago Board of Trade（CBOT）の登録商標であり、同社が両者の排他的著作権を保有しています。本書に表明された見解は、著者のみのものです。

第1章 唯一の定数

変わる必要はない。生き残る義務もない。
— W. Edwards Deming

最初の車は、中古の49年式シボレーでした。ガレージに入れて、プラグを交換し、点火時期を調整し、キャブレターを掃除すれば、すぐに走れました。当時は、エンジンの仕組みや、滑らかに動かし続ける方法を理解するのは比較的簡単でした。いま誰かに、車のボンネットの下で何が起きているか最初の一つでも説明してくれと言われたら、私はさっぱり分からないでしょう。

そのシボレーと、私が投資の世界に初めて踏み込んだときの体験には共通点があります。1960年代後半に株式ブローカーになったとき、選択肢はとても単純でした。普通株、優先株、いくつかのワラント、限定的な店頭オプション、米国政府の国債、地方債と社債、そして現金。投資信託もありましたが極めて限定的で、多くの証券会社はブローカーに顧客への販売を勧めませんでした。

金融市場は、完全に理解できない速度で、単純から複雑へと変化してきました。この加速する複雑性は、インターネットの爆発的普及、グローバルな拡張、そして無数の要因によってさらに増幅され、個人のトレーダーや投資家は、全体像の狭い断片にすがるか、情報の混沌からの明晰さと避難所を約束する「専門家」と称する人々の信念に寄りかかるようになりました。現在の金融環境が、絶え間ない変化と不確実性に満ちているのも不思議ではありません。

Thomas S. Kuhn は、その画期的著書『The Structure of Scientific Revolutions』（Chicago: University of Chicago Press, 1962）で、変化がいかにして特定の共同体の「受け入れられた信念」を再配置するかを考察しています。共同体の参加者は共有する考え方によって自分たちを定義するため、その考えを守るために多大な努力を払います。実際、この防御的姿勢が、既存の前提を揺るがす新理論を積極的に抑圧する結果を生むことは珍しくありません。したがって、研究とは新しい真理を発見することではなく、Kuhn が書くように、受け入れられている概念の箱に新しいデータを押し込める「強く献身的な試み」に過ぎないのです。

要するに、変化は、私たちが「自分は何者か（そしてどうお金を投じるか）」を認識するための土台そのものを脅かします。

しかし歴史が示すのは、どんなことでも停滞は長く続かないということです。やがて無視できない、あるいは「過激理論」として退けられないほど説得力のあるアノマリーが現れます。必然的にそのアノマリーが規範を覆し、共有されている前提のパラダイム・シフトをもたらします。Kuhn が描くように、これらの転換はまさに革命的です。

パラダイム・シフトは共同体に信念の基盤を再構築させます。事実は再評価され、データは新しいレンズで見直され、古い考えを手放さない人々の激しい抵抗にもかかわらず、古いパラダイムは打ち倒されます。新しい共同体が確立され、「過激理論」は新たな規範として受け入れられます。

そして変化のサイクルは再び始まります。

変化はどれほど重要でしょうか。かつて時代を牽引しながら今では消え去った多くの強大な組織や果敢な個人を思い浮かべてください。変化を早く認識できる者はそれを活かせますが、過去の信念を覆せない者は取り残されます。このパターンは、あらゆる人間の営みで果てしなく繰り返されます。

Malcolm Gladwell は『The Tipping Point: How Little Things Can Make a Big Difference』（Boston: Little, Brown, 2000）で、人々が変化にどう反応するかを、次のスペクトラムで分類しました。

innovators : early adopters : early majority : late majority : laggards

私たちは、市場生成情報を使って競合よりも早く変化を認識し、適応する方法を示します。多数派が変化に気づいた時点で、非対称な機会はすべて失われてしまうからです。本書は、あなたにイノベーターであることを求め、いまあなたの経済・市場観を導いている多くの前提を覆す（変える）挑戦を突き付けます。これまで指針として信頼してきた人々の支配的な信念に反する情報に直面することもあるでしょう。Daniel Kahneman はこう表現しました。「抵抗は、あらゆる新しいパラダイムの最初の運命である。しばしばその抵抗は、現状維持を教え、擁護する機関の中で最も強い。」

出発点として、私たちは金融市場の変化を、最も広い視点、つまり最長期の時間軸で活動する投資家の視点から扱います。ただし、同じプロセスはあらゆる時間軸のトレーダー／投資家にも起こることを重要な点として記しておきます。5分足の値動きを捉える者、1日に複数回の判断をするデイトレーダー、数日保有する短期トレーダー、ブラケットの極値を追う中期トレーダー、そして数カ月から数年保有するトレーダーまで、すべてに共通して起こります。

私たちがあらゆる時間軸にわたって扱うのは、「変化がどのように起こるか」です。

私たちは、金融市場、ひいては市場に依存するすべての参加者、企業、産業が、非常に重要な変化の渦中にあると考えています。今後数年で、投資家、トレーダー、ポートフォリオ・マネージャー、ファイナンシャル・アドバイザー、年金コンサルタント、さらには学者までもが、変化のスペクトラム上で自分の立ち位置を選ばなければならず、その結果として勝つか負けるかが決まるのです。

私たちが経験している変化には、単一の主要因はありません。むしろ、過去30年にわたる、互いに関連するものもあればそうでないものもある一連の出来事が、現在進行中の進化を形作ってきました。本章の残りでは、それらの出来事と、それが金融市場およびそこに関わる人々（トレーダー、ポートフォリオ・マネージャー、アドバイザーなど）に与える影響を紹介します。以下の議論を視覚的に捉えるために、図1.1 を参照してください。

• Relative performance
• MPT embraced
• Style matters
• ERISA established
• Bear market of 1973 74
• F reigns
• matter
• Absolute returns
• all of Great Bull

S&P 500 Large Cap Index ($SPX) INDX 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550

図1.1 市場と投資家行動を形作った出来事：S&P 500（1965年〜2004年）。 出所: Chart courtesy of StockCharts.com.

図1.1 は、米国株式市場の文脈で、近年の市場史におけるいくつかの重要な出来事を示している。

ERISA の制定

現代の金融サービス業における最初の本格的な変化は、1970年代初頭に起きました。その一因は、1974年10月に底を打った米国の弱気相場です。底に向かう局面で、株式評価は約40%低下し（図1.1参照）、債券市場も同程度下落し、購買力は推定35%落ち込みました。このような極限状況下でイノベーションが花開いたのは驚くことではありません。変化は「安全」の放棄を要求し、1974年には安全そのものの概念が疑問視されました。

当然のことながら、この破局的な下落の直後には、従業員が苦労して積み上げた退職資金を守るための新しい政府規制が導入されます。そこで登場したのが ERISA（Employee Retirement Income Security Act）です。これは1974年に制定され、従業員年金を保護するための法律でした。パフォーマンス測定は1960年代から始まっていましたが、ERISA はリスクに対するリターンに焦点を当てることで、企業の説明責任の新しい時代を加速させました。

この新しい説明責任は確かに必要でした。しかし ERISA は、年金投資の意思決定がどのようなプロセスで行われたかにより重点を置き、投資そのものよりもプロセスを重視しました。その結果、資産配分、運用者の選定、パフォーマンス評価に焦点を当てる産業が台頭します。年金基金は運用者選定により慎重になり、受託者責任を果たすためにコンサルタントを雇い始めました。年金コンサルティング産業は急成長しました。

表面的には、ERISA には多くの利点がありました。分散と開示が改善され、投資家が運用成績をよりよく理解し比較できる標準が促進されたのです。しかし水面下には、長年かけて明らかになる負の側面が潜んでいました。ERISA の結果として導入された多くのプロセスが、運用業界における革新性と創造性を抑制する方向に働いたのです。

相対パフォーマンスの興隆と失墜

分散の強化とプロセスの透明性向上への動きは、運用者が投資において極めて具体的なアプローチを開発することにつながりました（図1.2参照）。それに伴い、コンサルタントは、個々の運用者が市場に対して、また互いに対してどのように成果を上げているかを評価する、より良い方法を必要としました。コンサルタントは当初、広範な市場指数を使ってパフォーマンスを測定していました。しかし、専門特化型の運用者が増えるにつれてベンチマークは進化し、他の変化と同じく、その進化はますます複雑になりました。パフォーマンス評価には、より専門化された市場指数が用いられるようになりました。運用者同士を比較できるよう、カテゴリーが作られました。コンサルタントは、資産運用会社を明確なスタイルに押し込み、活動をより容易に監視し、事前のカテゴリーにきちんと収まらない場合は解任（あるいは採用しない）できるようにしました。時間が経つにつれて、多くの運用者は高度に専門特化することを余儀なくされ、グロースやバリューといった個別スタイルに集中するようになりました。さらにそれらは大型株・中型株・小型株戦略へと細分化され、その他さまざまなバリエーションへと広がっていきました。

1982年に始まり約20年続いた「大強気相場」の間、創造的で革新的な試みをした運用者は、優れた実績があっても資産を集めにくくなることがありました。便利な分類に収まらなくなったからです。

同業他社や市場ベンチマークとパフォーマンスを比較することが制度的に必要だという認識が広がった結果、焦点は絶対パフォーマンスではなく相対パフォーマンスに置かれるようになりました。（簡単に言えば、「相対リターン」は、資産クラスが S&P 500 のようなベンチマークに対してどう振る舞ったかを指し、「絶対リターン」は、一定期間に資産やポートフォリオが上げた純粋な損益を指します。）この相対的な評価アプローチは資産運用者にとって有利でした。市場のベンチマークと同等、あるいはわずかに上回る程度のポートフォリオを構築すればよく、成績がプラスであれマイナスであれ問題ではなかったからです。

相対主義は運用者にとって思わぬ利益をもたらしました。絶対パフォーマンスの低さが覆い隠されることが多かったからです。リターンがマイナスの運用者であっても、同業他社やベンチマークを上回るだけで、Boeing の年金基金を獲得できたのです。パフォーマンスが相対ベースで測られている限り、運用業界は（そこから手数料を得られる）多額の資産を集め続けました。当時の上昇市場ではそれほど問題になりませんでしたが、相対パフォーマンスという杖は、2000年に大強気相場が終わった後の、より不確実な市場で競争する準備にはほとんど役に立ちませんでした。

しかし潮目は間もなく変わります。市場がもはや上がり続けないことが明らかになると、顧客は運用者に対し、単に市場に合わせる以上の成果を求め始めたのです。

大強気相場の終焉

長期にわたる強気相場と ERISA の制定が相まって、現代ポートフォリオ理論（MPT）は大多数の投資家と投資マネージャーの目に「標準」として定着しました。（要約すれば、MPT は、リスクは高いリターンに内在するものであり、投資家は期待リターンに対するリスクを最適化するようにポートフォリオを構築できると強調します。）受託者にとって、分散された資産配分によってリスクをコントロールするという概念は確かに魅力的です。市場が「行儀よく」振る舞っているとき（実際、約20年に及ぶ強気の二十年間がそうでした）、資産配分分析を生成するために用いられるリターン、リスク、相関の前提は、市場活動と比較的よく同期します。トレンドは続いている限り予測可能だからです。この環境では、MPT が金融市場の複雑なパッチワーク・キルトをつなぎ留める心地よい糸になりました。このモデルの中では、単一で分かりやすいスタイルの枠内で相対的に良好な成果を出す運用者は、安定して資産を集められました。ところが、自ら掲げたスタイルから一歩外れると、その機会は限定的になってしまいました。

この現象の不運な結果は、狭く制限的な環境が運用者のスキル基盤の成長を抑えてしまったことです。才能があり競争心の強い人々が、すでに明らかに人気を失っていたスタイルに、なぜ長く縛られ続けたのかは理解しがたいほどです。私は投資アプローチを変えずに、文字通り廃業していく運用者を目にしました。

大強気相場がほころびを見せ、株式市場がはるかに不確実な振る舞い（もはや上昇トレンドではない）を見せ始めると、伝統的な運用者が採用していた相対主義的で MPT に駆動されたビジネスモデル——相対ベースで資金を運用し、相対成績で実績を売り、相対指標でパフォーマンスを測る——には重大な弱点があることが明らかになっていきました。

Union Bank of Switzerland（UBS）の Alexander M. Ineichen は、世界の株式総額は強気相場の頂点で31兆ドル強に達し、2002年の底値では約18兆ドルに落ち込んだと推定しています。これは約42%の下落です。1974年当時と同様、投資コミュニティは、伝統的な運用者の目的と顧客のニーズの間に生じた溝に対処するため、しぶしぶ変化を受け入れ始めました。

この溝の主要因の一つは、MPT が資産クラスごとに「合理的」な前提を置くことに依存している点です。暗黙のうちに、これは非常に長期的な視点を要求します。投資家は、望ましい報酬を得るために長く保有し続ける前提で計画を立てなければなりません。ところが強気相場の終盤で市場が思うように動かなくなると、ほとんどの個人や機関が考える「長期」の意味が、短期の成績が懸かっている局面では大きく異なることが明らかになりました。市場ストレスの局面では、資産クラス間の相関が崩れることが多く、予想外に悪い成績につながります。

絶対リターンの台頭

短い時間軸が、長期に向けて宣伝・期待されていた結果と大きく異なる成果を出したとき、投資家がどう反応するかについての洞察は不足しているように見えます。しかし、長期志向の投資家が、予想外に悪い短期結果に直面したとき、まさに最悪のタイミングで保有資産を売却する傾向があるという証拠は十分にあります。

市場がよりボラティリティに富み、不確実になるにつれ、相対主義の群れから抜け出し、絶対リターンの哲学を採用したトレーダーと投資家は、伝統的な運用者の多くが（市場とともに）継続的なマイナス成績を出していた時期でも、プラスのリターンを生み続けました。絶対リターンの投資家は、市場指数ではなく無リスク金利に対して自らを測るため、より柔軟で機動的でなければなりません。安定してプラスの成績を達成するという目標のために、より広範な投資戦略の武器庫を使える必要があります。このグループは、時価総額の大小に関わらずすべてのスタイルを用いることができます。また、ショートも可能であり、割高と割安の両方の銘柄を活用できるため、さらに多くの機会が生まれます。

大強気相場の終焉は、より冒険的で起業家的な環境の触媒となりました。今日の環境では、伝統的な運用会社が優秀なトレーダーやポートフォリオ・マネージャーを引き留めるのは難しくなっています。本当に有能な人にとって、独立して動くことの経済的な報酬は極めて大きいからです。絶対リターンの世界で生き残り繁栄したい企業は、適応し、こうしたイノベーターを惹きつけ、保持するための新しいインセンティブを見つける必要があります。英国の有力紙 The Observer の記事によれば、UBS が2005年に設立した新ヘッジファンド部門 Dillon Read Capital Management は、最初の3年間で10億ドルのボーナスを計上し、成功したトレーダーを惹きつけ、維持することを狙ったと報じています。その記事が掲載された時点で、その部門の従業員は約120人しかおらず、平均すると1人あたり約300万ドルになります。伝統的な資産運用会社から、絶対リターンという新しい世界でより挑戦的な機会を提供する組織へ、ポートフォリオ・マネージャーが着実に流出しているのも不思議ではありません。

絶対リターン環境で成功する

歴史的に見ると、強い上昇やバブルの後、市場は長年にわたってブラケット（レンジ）の中に留まります。ほとんどの株式市場が2000年初頭にピークを付けたことを考えると、本書執筆時点で私たちは弱気相場の5年目にいます。ただし、この文脈での「bear」という言葉は誤解を招きやすく、現在の状況は「コンソリデーション」「トレーディング」「ブラケット」市場と捉える方が有用です。コンソリデーション市場の高値と安値の幅は、それをトレードできるだけの適応力を持つトレーダーにとって優れた機会を提供します。John Mauldin は『Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market』（Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005）で、記録上最短の弱気相場は8年、平均は16年だと述べています。こうした期間では、巧妙な NFL のオフェンス・コーディネーターに市場が操られているかのように見えます。ロングに行こうとした瞬間にストップし、左にフェイントして右に転がり、驚いた投資家の山を背に去っていくのです。

コンソリデーション市場は厄介です。理解できたと思った瞬間に大きな動きで逆方向に振られ、自分が知っているすべてに裏切られた気分になります。多くのトレーダーは、市場を巧妙な敵と捉えるようになります。最良の計画を台無しにしようとする敵、あるいは資金を底まで誘い込もうとする魅惑的なセイレーンのように。

長期の強気相場、つまり「相対リターン市場」では、投資をフルに保有し続け、市場の緩やかな上昇に合わせるだけで成功できます。しかし、現在のような弱気相場やコンソリデーション市場では、賢明なトレーダーは市場のロングとショートの両面で割安・割高を見つけ、そこから利益を得ようとします。「絶対リターン」（市場の方向に関係なく、無リスク金利を一貫して上回るリターン）を達成するには、スキル、自己理解、市場と投資家行動の理解、そしてトレーディングの成熟が必要です。ここでのポイントは、相対アプローチと絶対アプローチがスペクトラムの両端に存在し、ブラケット相場は絶対リターン投資家に報いるということです。つまり、あらかじめ決められた満期だけではなく、あらゆる時点でポートフォリオの価値に関心を持つ人々です（図1.3参照）。

過去5年間と同様に歴史が繰り返されるなら、20年にわたる強気相場はさらに過去のものとなり、一貫した成功には市場理解の大きく異なるアプローチが必要になるでしょう。

ここで触れておきたいのは、著者らの初めての共同作業である『Mind over Markets』が、大強気相場の真っ只中、ほとんどの投資家がすでに相対リターンの列車に乗り込んでいた時期に書かれたということです。その本で提示された理論と実践は当時と同様に現在も有効です。強気相場であっても予期せぬボラティリティは存在し、『Mind over Markets』はそれを活用するための詳細な論考を提供しました。大強気相場の後も、市場のメカニズムと人間行動は変わっていません。ただ、その周囲は大きく変化しました。たとえばヘッジファンドの増加により、短期モメンタム取引が増え、いったん動きが始まると市場はより速く、より遠くまで動きやすくなっています。

しかし強気でも弱気でもブラケットでも、市場は常に時間・価格・出来高という基本的な要請に従います。本書では、『Mind over Markets』で示したいくつかの原理を、新たな文脈の中で再検討します。

純粋で偏りのない情報

すでに推測しているとおり、コンソリデーション市場のボラティリティは、一般に強気相場で経験するものよりもはるかに大きいものです。この高いボラティリティはリスクと機会の両方をもたらします。感情に支配されるトレーダー（あるいは近視眼的なアナリストに導かれるトレーダー）は、上昇局面を追いかけ、下落局面で投げ売りすることを続けます。その結果、一時的なミスプライスが生まれ、振り回された人々は経済的に破壊されます。ブラケットの極値間を行き来するこの推移は、価格と価値の一時的な乖離を活用する絶好の機会を提供します。

『Markets in Profile』は、この現象を、市場生成情報という明確な光の下で解き明かすことに大きく割かれています。感情的なパニックを煽るだけの誇大宣伝や矛盾する情報の洪水ではありません。市場経験、自己理解、スキルという三つの要素を併せ持つ人々は、典型的な「パニックで飛び乗り／パニックで降りる」往復ビンタを避け、そうできない人々から利益を得ることができます。絶対リターンの投資はゼロサム・ゲームであり、ごく少数の高度に熟練したプロが、一般に群れに怯えて走る人々から富を得るのです。

その「少数」とは誰か。長期的な視野を保ちながら、市場構造における短期的な歪みを活かせる経験を持つ投資の専門家たちです。自分の弱点を理解しているため、疑念・怒り・恐れの矢に振り回されない人々です。そして、情報爆発が周囲で荒れ狂う中でも、市場から生まれる関連情報だけに集中できる規律を持つ人々です。

市場生成情報とは、市場そのものから直接得られる、純粋で偏りのない情報です。この情報を構造化し解釈することは、市場の動きを本当に動かしているものについて客観的な見解を得る優れた方法です。なぜなら、それは実際の注文フローのみに基づいているからです。市場生成情報は、あらゆる時点で利用可能な情報——マクロからミクロまで——の合成です。そして CBOT の Market Profile を使ってこの情報を整理すれば、市場構造をリアルタイムの文脈で監視でき、均衡のパラダイム・シフトを認識できるようになります。市場構造に対称性があるとき（図1.4に示すように、伝統的なベル型カーブとして現れるとき）、一般的には良い機会と悪い機会のバランスが取れています。

市場プロフィールが非対称になると（図1.5参照）、バランスが崩れ、有利（または不利）な投資機会を識別する余地が生まれます。

CBOT の Market Profile を通じて市場生成情報を構造化し読み取ることは、潜在的な報酬に比べてリスクが著しく小さい機会を見つけることに他なりません。非対称な機会は、価値から価格を押し離す群集心理のような非合理な人間行動によって生じることがよくあります。Market Profile の使い方や行動ファイナンス（しばしば神経経済学とも呼ばれる）については、後の章でさらに深く掘り下げます。重要なのは、信頼できる客観的な情報源を持つことが日ごとに重要になっているという点です。市場は、拡大する多様性、グローバル化、技術の進歩、参加者の増加、そして無数の外部要因によって、圧倒的で絶えず増大する複雑性を示し続けています。本書の残りは、最も客観的な情報源——市場そのもの——を、よりよく理解し解釈する方法についてです。

人が市場を変え、市場が人を変える

変化は本書の鼓動する心臓部です。『Markets in Profile』は、あらゆる種類と時間軸の市場参加者に関わる変化の本質を扱います。マクロからミクロまで、大規模機関から、数十年の保有を続ける投資家、日々の値動きに合わせるトレーダーまで。本書の内容は、個人トレーダー、資産運用組織、大手金融機関のプロップ・トレーディング部門、そして新設されたすべての代替投資ショップに等しく適用できます。

すべての市場参加者にとって、金融の世界はこの20年で劇的に変化しました。この変化はあなたの有利に働きます。多くの実務家はこの変化を認識できていないか、あるいは（もっと起こりがちなのは）過去にうまくいったことが未来でもうまくいくという思い込み、あるいは切実な希望に目がくらんで、適応することを選ばなかったのです。

第二の、そしてより重要な優位性は、投資世界の変化のスピードが驚異的であるにもかかわらず、市場活動の基本は昔から変わっていないという点です。価格と出来高は、価値の追求において取引を成立させるため、時間とともに動きます。本当にそれだけのことです。

著者らは、リスクをより適切に管理するためには、まず「人が市場を変える方法」と「市場が人を変える方法」を理解しなければならないと考えています。私たちは、変化の本質を探求します。まず、認識されたパラダイムについての一般的な議論から始め、活発で終わりのない変化の市場の中で、有利なトレード・ロケーションを確保する具体的な方法へと進みます。

最後に一つ。『Markets in Profile』は、あなたの最大の敵になり得る存在——あなた自身——に向き合うための本でもあります。

第2章 情報

情報の提示や構造化における比較的簡単な変更が、 それが与える影響の大きさを大きく左右することがある。
— Malcolm Gladwell, The Tipping Point

第1章では、変化がすべての市場参加者にとって中心的な役割を果たすことを述べました。人が市場を変え、市場が人を変えるという話です。ここからは情報に目を向けます。情報とは変化の副産物であり、「変化こそ唯一の定数」ということの遍在的な証拠です。

情報は、誰かがそれに基づいて行動するまで力を持ちません。ある情報に対する反応は、受け取った人の数だけあります。私たちはあらゆる領域において「リーダー」と「フォロワー」の長い連続体のどこかに位置しています。この概念の重要性を示すために、完璧な投資アイデアを5人に同時に共有したらどうなるかを考えてみましょう。5人のうち1人は追加の証拠を必要とせず即座に行動するかもしれませんが、残りの4人は、そのアイデアが実際に利益を生んでいる証拠を待ちながら、順々に遅い時間軸で行動するでしょう。Malcolm Gladwell が『The Tipping Point: How Little Things Can Make a Big Difference』（Boston: Little, Brown, 2000）で普及させた拡散モデルでは、これらの人々はそれぞれ、innovators、early adopters、early majority、late majority、laggards と分類されます。これら5つの類型は、さまざまな時間軸の相互作用が市場のオークション・プロセスにどう影響するかを理解する助けになります。この相互作用については後の章で詳しく扱いますが、まずはすべての投資家の行動に影響を与える主要な情報の2種類——ファンダメンタル情報と市場生成情報——を探りましょう。

ファンダメンタル情報

ファンダメンタル情報には、コンドラチェフ波やSカーブのような難解なものから、基本的な人口統計データや大局的な景気循環の研究まで、幅広い種類があります。また、長期的な強気相場では PER の拡大、長期的な弱気相場では PER の縮小が起きることなども示してくれます。こうした情報は、好業績が必ずしも株価上昇につながらないことを示します。実際、最も力強い市場上昇のいくつかは、利益成長が相対的に弱い時期に起きています。さらに、セクター、業界、個別企業に関する情報として、利益、売上、利益率、成長率など、数え切れない指標が存在します。

複雑さを増しているのは、ファンダメンタル情報は「適切な文脈」で見なければ意味を持たないことを示す研究が多数存在する点です。例えば、10年米国債のベンチマーク利回りが5%であることは、利回りが7%から低下してきた状況と、3.5%から上昇してきた状況では、まったく異なる意味を持ちます。すべてはコンテキストです。

情報解釈におけるコンテキストの重要性を示す実例を見てみましょう。2000年初頭に市場がピークをつけた数年後、インフレ低下と成長鈍化の兆しが数カ月続き、専門家たちは景気後退、あるいはそれ以上の悪化について語り始めました（日本の長期停滞が頻繁に引き合いに出されました）。ところが2004年後半から2005年初頭にかけてインフレの兆しが現れると、それは景気後退に陥る可能性が低いことを示す「良いニュース」とみなされました。さらに2005年後半には、インフレがよく抑えられていること、そして実質リターンが意識されていることを示す経済指標により、債券が再び上昇しました。すべてはコンテキストです。魚が桟橋の上で跳ねていると滑稽に見えますが、水中というコンテキストでは同じ動きが優雅で力強い運動になります。

ある時点の大きな経済環境（インフレが良いニュースか悪いニュースかを左右するもの）に加え、個人的なコンテキストもあります。つまり、情報は投資家の「時間軸」（scalper、day trader、short-term trader、intermediate-term trader、long-term investor など）によって異なる意味を持ちます。企業の決算が長期視点では良好に見える一方、短期トレーダーにとっては、より良い数字への期待が裏切られたという意味で悪材料になることもあります。

ファンダメンタル調査の価値を支持する記事は無数に書かれています。一方で、同じ調査が欠陥や偏りを含み、むしろ成績に悪影響を与えるという記事もあります。この一般的な二分を踏まえると、思慮深い調査の正確性と、その調査が将来の価格を予測する能力を区別することが重要です。ファンダメンタル分析が完全に正しいことはあり得ます——アナリストが企業の利益を正確に分析している場合です——それでも市場は予想外の反応を示すことがあります。だからといって分析が悪いわけではありません。企業のファンダメンタル調査は、投資以外の目的のために行われることも多く、別の時間軸の観点から行われることもあり、機関投資家が新規ビジネスを生み出すために使う情報である場合もあります。彼らは予言者ではないのです。

ノーベル賞受賞者の Daniel Kahneman は、コンテキストについて次のように述べています。「人は情報に正しい重み付けをせず、特に自分で集めた情報には過度の重み付けをする。」トレードに関わるすべての人にとって情報が過剰に存在するため、あらゆる情報を「正しい文脈」で見ることはほとんど不可能です。とりわけ、現在に広く見られる短期志向を考えると尚更です。その結果、情報はほとんどどんな主張にも使え、望むあらゆるポジションの正当化に使われてしまいます。

ファンダメンタル情報を理解することの難しさを示す有名な例が、いわゆる Greenspan の難問（conundrum）です。2005年、当時の FRB 議長 Alan Greenspan は、前年に実施した複数回の利上げにもかかわらず、債券が期待どおりに反応しない理由を理解できませんでした。もちろん、後になってから彼を批判する専門家は多くいました。しかし同じ時期、多くの大手金融サービス企業の債券トレーディング成績も、この同じ難問によって悪化しました。専門家は債券市場が予測可能な形で反応すると期待してポジションを作りましたが、実際はそうならなかったのです。本書の主要目的の一つは、Greenspan 氏や同時代の専門家を悩ませたこうした「難問」を乗り越えるために、市場生成情報がどのように役立つかを説明することです。

合理的か非合理的か？

Kahneman と Tversky は、投資家が非合理的であるだけでなく、予測可能な形で非合理的であることを示しました。しかし、この行動に対して「非合理的」という言葉は本当に適切でしょうか。競馬場を想像してください。オッズを調べ、専門家の意見を読み、自分で分析を終えます。もちろんその分析は、母校と同じ名前の馬がいること、別の馬が直近の3レースで連続入着していることなど、無数の要因の影響を受けます。あなたはレース開始前に賭け、レースを見守ります。

では、ルールを変えて、レースがすでに始まってから賭けられるとしたらどうでしょうか。まったく別の人間心理が浮かび上がるはずです。ここでも、すべての情報を適切な文脈に置かなければなりません。賭けようと思っていた馬が現在先頭にいたら、あなたの判断はどう変わるでしょうか。第2コーナーでその馬の勢いが弱まったらどうでしょう。リアルタイム情報はあなたの賭け方をどう変えるでしょうか。

人間の本性を考えれば、馬のリードが大きいほど多くの人がその馬に賭け、後方の馬への賭けは消えていくと予想されます。これを金融市場の文脈で考えたとき、それは本当に「非合理的」でしょうか。はっきりした勝者に賭けることは、その瞬間においては非常に合理的な判断です。この現象は一般に「momentum investing」と呼ばれ、短期的な市場の動きを生み出す主要な力となることが多いのです。そして、ベッティングプールで特定の馬に資金が集まると配当オッズが下がるように、市場が価格の極端を探る中で、後から追随するモメンタム投資家の期待リターンも低下します。

この競馬の例は、市場が人々の行動を変える様子を示すためのものでした。ただし競馬と金融市場には重要な違いがあります。競馬には開始と終了が決まっていますが、金融市場の動きには終わりがありません。こうした絶えず進化する環境では、上で述べた人間行動が、momentum と value の両方の投資家に機会を与えることになります。（value 投資家は、ロング側で、PER が低い、PBR が低い、キャッシュが多いなどの基準に照らして割安な銘柄を探します。）これらの機会については後の章で詳しく扱います。

合理的か非合理的かに関わらず、市場の行動は、あらゆる個々の参加者の行動、手法、時間軸の総和です。無数の情報源の合流と人間の気まぐれに影響されます。この驚くほど複雑な収束の影響を受けない投資家はほとんどおらず、短期志向に支配される今日の市場で優位性を得るのは非常に困難です。

市場生成情報

本書の前提は、ファンダメンタル情報に市場生成情報を組み合わせることで、その得難い優位性を得られるということです。市場生成情報とは、市場の現在進行形の文脈において、実際の注文フローを観察することで得られる情報です。この情報源を理解する第一歩は、市場が常に安値から高値へ、高値から安値へと動くことを認識することです。この二方向のオークション・プロセスは、参加者がどのように意見を得たにせよ、実際のお金で意見を表明することを可能にし、オークションはその時点で取引が成立する公正な価格を事実上形成します。こうして市場の集合意思が表現されることで、客観的な市場生成情報の絶え間ない流れが生まれます。

この情報を扱うために、本書の序文でも触れたとおり、Chicago Board of Exchange のトレーダー支援ツールである Market Profile を使います。Market Profile は売買システムではなく、予測ツールでもありません。Market Profile は、市場が展開する過程の構造を観察させてくれるだけです。それにより、どの時間軸が市場の動きを支配しているかをより正確に解釈できるようになります。この「時間軸の支配」という概念は、本書全体を通じて繰り返し登場します。

市場とは、可能なあらゆる影響、すべてのニュース源、世界と政治の出来事、そしてすべての市場参加者の現れです。市場の連続的なオークションが展開する中で、Market Profile は、実際の注文フローのみに基づくため、利用可能なすべての情報（と意見）の合成を体験させてくれます。市場生成情報は、適切に整理し理解することで、市場の終わりない複雑さを大きく解きほぐします。こうしたデータは、変化を駆動しているものについての重要な情報を明らかにし、市場のモメンタムの強さや弱さを解読する手がかりを提供します。

市場活動を解釈する客観的な手段の重要性を示すために、ファンダメンタル情報だけに頼る際の落とし穴を改めて見てみましょう。あるアナリストが企業について綿密で十分に情報に基づいた調査を行い、次の四半期に強い成長が見込めると結論づけたとします。しかし、そのファンダメンタル情報は、その企業の株価がすでにその事実を織り込んでいるかどうかを示してはくれません。あるいは、その企業が属する業界全体が崩壊寸前で、セクター自体に誰も興味がないかもしれません。ポジティブなレポートは、適切な文脈で見なければ意味を持ちません。ファンダメンタル情報が有効になるには、無数の要因がそろう必要があります。わずかな誤差でも、時間とともに重大な投資上の結果につながり得ます。もちろん投資家や運用者はファンダメンタル指標を把握すべきですが、それらの指標が期待される市場活動に実際に結び付いているかを確認する客観的な手段を併用することは理にかなっているのではないでしょうか。

価値があると判断した企業の株を割安で購入したにもかかわらず、価格が長期間ほとんど動かないということはよくあります。だからこそ、多くの投資家は、価格のモメンタムが買い判断を裏付けるまで投資を待ちます。Market Profile を使えば、重要な価格変動に反映される前に、市場構造の中で確認情報（ポジティブまたはネガティブ）を発見できることがよくあります。良いトレード・ロケーションを確保すること、あるいは悪いトレードを早めに退出できることが、先ほど述べた優位性です。

市場プロフィールの機械的な構成方法を説明する前に、まず「トレーディング」を定義しておきましょう。この議論の文脈では、「トレーディング」は「投資」と異なりません。トレーディングとは、変化を利用するための注文の予測、タイミング、配置のことです。基礎となる投資が短期であろうと長期であろうと関係ありません。

オークション

オークションは、価格・時間・出来高という3つの基本要素で構成されます。価格は機会を告知するための手段です。時間は各機会を制御し、出来高は各オークションの成功度合いを測ります。どのオークションでも同様に、売り物があり、買い手が入札し、売り手が売ろうとします。価格は参加者間に財を公平に分配する仕組みですが、出来高と価格の偏りによって、参加者が保有をどれほど手放したいのか、あるいはどれほど取得したいのかが見えてきます。ある者は公正価値であれば手放す意思がありますが、別の者は価格が公正価値から乖離していると感じた場合にのみオークションに参加します。あらゆる成功した金融活動と同様に、すべての価格が等しいわけではないことがすぐに明らかになります。公正価値のコンセンサスを見極めることは、どの市場でも背後にある力学を理解するうえで極めて重要です（Warren Buffett は長年このことを語ってきました）。Market Profile は、その性質上、価値に対する価格を識別する助けになります。

公正価値

公正価値（fair value）とは、取引の出来高が最も集まっている価格帯として定義されます。読み進めるとわかりますが、公正価値は時間軸によって異なる意味を持ちます。市場が一般に「公正」であるのは日中の時間軸においてであり、日中で公正とされる価格は、長い視点ではしばしば不公正です。市場の二方向オークションが進む中で、買い手と売り手は情報を探し続けます（メーカーと流通業者が互いについての情報を継続的に探し、利益を最大化しようとするのと同じです）。どちらかが優位性を感じると、利益を増やすために価格を公正価値から離そうとします。この乖離の試みは常に起きており、Market Profile はその結果としてのオークションをヒストグラム（分布曲線）として記録します。

歴史的に、科学者はヒストグラムを用いてデータを整理し、観察しやすくしてきました。Peter Bernstein は『Against the Gods: The Remarkable Story of Risk』（New York: John Wiley & Sons, 1998）の中で、「正規曲線、すなわちベルカーブは、人類文明の発展を可能にした」と述べています。なぜなら、それが西インド諸島への航路開拓のような試みの中で、潜在的なリスクとリターンを統計的に評価する手段を提供したからです。

Market Profile のヒストグラムは、市場の情報発見システム——価格を提示して出来高を公平かつ競争的に分配する連続的な二方向オークション——が進行する中で形成されます。出来高（入札活動）は、価値からの乖離が維持できるかどうかを決めます。ある日には、価値を下回る価格で売り手が抑制され、価値を上回る価格で買い手が抑制されます。両者が実質的に「価値エリア」を確立すると、価値からの動きはオークション活動の流れを止め、価格が均衡に戻るまで機能しなくなります。これは一般に平均回帰（reversion to the mean）と呼ばれます。別の日には、価値からの乖離（高値または安値）が、出来高を減らすのではなくむしろ増やし、参加者は価値の概念を再評価せざるを得なくなります（平均回帰に基づく投資家は、価値からの乖離が成功するときに収益性を維持できません）。Market Profile に熟達したトレーダーは、時間・価格・出来高の関係を示す Profile の図的表現を観察しながら、どちらの状況も市場の進行中に見抜くことができます。これこそが市場行動の真の基本です。

上の議論では日中の時間軸を参照しましたが、同じ理論はすべての時間軸に当てはまります。時間軸についてはまだ説明していませんが、ここでは scalper、day、short-term、intermediate-term、long-term という呼び方をしています。

Market Profile の基本

著者注

以下の節は Market Profile の構成について非常に簡潔に述べています。構成やメカニクスの詳細については、『Mind over Markets』および本書内や参考文献に挙げた他の書籍を参照してください。

ヒストグラムの構成には、定数と変数が必要です。Market Profile では、時間を定数として横軸に置き、変数である価格を縦軸に配置します。どの時間間隔でも、どの流動性の高い金融市場でも Market Profile を作成できます。説明のために、ここでは日中の時間軸のオークションを取り上げ、30分間隔に分割し、それぞれに文字を割り当てます。市場がさまざまな価格ポイントを通過するたびに、その時間帯を表す文字が該当価格の横に表示されます。時間が経つにつれて、これらの文字（time-price opportunities、TPO と呼ばれます）が蓄積し、その日の分布曲線をグラフィックとして示します。これも先ほど述べたあらゆる時間軸で同じ概念です。

図2.1は、比較的バランスの取れた市場が、典型的なベルカーブを形成している様子を示しています。分布の中央には価格（出来高）の蓄積があり、極端部には蓄積が少なくなります。Market Profile が時間とともにどう進化するかに慣れてくると、その日の終了前にヒストグラムの完成形を視覚化し、どうトレードすべきかを見極められるようになります。図2.1の市場を効果的にトレードするには、平均回帰戦略が最も適切です。市場が価値についてのコンセンサスを持っていることが明確だからです（下のブラケットで示されています）。

図2.2は同じプロフィールですが、各時間区間を独立させ、各期間で市場がどこまで動いたかが見えるようにしています。

日中の分布に加え、経験豊富な投資家は長期の時間軸をカバーするプロフィールも参照し、市場活動の長期的な視点を維持します。長期のヒストグラムは、中期のオークションがブラケット市場なのかトレンド市場なのかという文脈の中で起きているかを示します。ブラケット市場は、バランシング市場、レンジ相場、トレーディング市場、サイドウェイ市場とも呼ばれ、値幅の重なった日が何日も続く状態です。トレンド市場では重なりが少なく、価格と価値エリアが一貫して上昇または下降します。

y
yA
yABL
yzABKL
yzABDK
yzABCDEFK
BCDEFGHJK
BCDEFGHJK
BDEFGHIJ
BDGHIJ
HIJ
HI
H
FIGURE 2.1 	Balanced market profile showing symmetrical distribution of TPOs.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.
11418
11417 	y
11416 	y  A
11415 	y  A  B  L
11414 	y  z  A  B  K  L
11413 	y  z  A  B  D  K
11412 	y  z  A  B  C  D  E  F  K
11411 	B  C  D  E  F  G  H  J  K
11410 	B  C  D  E  F  G  H  J  K
11409 	B  D  E  F  G  H  I  J
11408 	B  D  G  H  I  J
11407 	H  I  J
11406 	H  I
11405 	H
11404
11403
Ti m e
Price
FIGURE 2.2 	Market profile from Figure 2.1 separated out according to 30-minute
time intervals.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

今後、価格と価値の関係についてさらに掘り下げます。

投資家が苦闘する最も重要かつ困難な市場評価の一つは、市場がブラケットかトレンドかを見極めることです。さらに難しいのは、ブラケットとトレンドが時間軸に強く依存することです。scalper にとってのトレンドは、長期投資家には無関係です。日中トレーダーにとっての上昇トレンドは、30分足の高値・安値が切り上がる連続であるかもしれませんが、中期トレーダーにとっては、中期のブラケット／レンジの中央付近に収まっているため、トレンドとは見なされません。中期トレーダーにとってのトレンドが、長期視点では市場がバランスしているため、より大きなレンジ内での極値間の動きにすぎないこともあります。コンテキスト、コンテキスト、コンテキストです。

先ほど触れた価値エリアは Market Profile の基本要素であり、プロフィール内の全TPOの70%を含む価格帯として定義されます。これは、最も多くの時間帯の文字が蓄積した、取引が最も活発だった価格帯です。価値エリアは、最大出来高（最長の水平線）となった価格から始め、その上の2価格の出来高合計と下の2価格の出来高合計を比較します。より出来高が大きい方の2価格が価値エリアに追加されます。このプロセスを繰り返し、出来高の70%がカバーされるまで続けます。図2.3がその手順を示しています。

価値エリアは、約1標準偏差に相当することに注目してください。この区別により、価格と価値を分けて考えることができます。これは投資の最も基本的な原理です。価格が価値エリア内にあるとき、価格と価値は同一とみなされます。価格が価値エリアの外にあるとき、価格は価値から乖離しているとみなされます。時間軸に関係なく、価格が価値エリアから離れると、その動きが受け入れられるか（新しい水準にTPOが蓄積し、Profile の形が変わって価値エリアが移動する）、あるいは拒否されるか（出来高分布に大きな変化がないまま価格が価値エリアに戻る）になります。トレンドは、価格の動きが価値エリアの移動を引き起こすときに発生します。ブラケット市場は、価格の動きが一貫した価値エリアへ何度も回帰し、明確なレンジの中に価格を閉じ込め、それが数カ月続くときに現れます。

図2.4（26ページ参照）は、2005年11月21日から12月29日までの S&P 500 先物のプロフィールを示しています。これは1257.50から1284.70の範囲で動いた27日間の中期トレーディング・ブラケットです。この期間、市場は低値から高値、高値から低値、低値から高値、高値から低値、低値から高値という5つの脚を完了し、その後部分的なブレイクと反発、そして2005年最終取引日の下落スパイクへとつながる高値から低値へのブレイクが続きました。

図2.4のプロフィールを見ると、最大出来高を表す最長の水平線が、プロフィールの下部で発生していることが分かります。価値エリアの計算方法（高出来高エリアの上下の出来高を合計する方法）を思い出すと、この高出来高エリアは point of control（POC）と呼ばれますが、27日間を通じて POC が低下しており、価値エリアが下方に押し下げられていたことを示しています。時間・価格・出来高という多次元の視点がなければ、この市場で実際に起きていたことは誇大情報に覆い隠されていたかもしれません。とりわけ CNN のアナリストたちは、「サンタクロース・ラリー」（クリスマスから年末の取引期間）に高い確率があると報じていました。テレビをつければ、必ず誰かの評論家がその話をしていたほどです。

Price 	Volume 	TPOs 	Selection Order
100-04 	A
100-03 	A
100-02 	AL
100-01 	AL
100-00 	AL
99-31 	AL
99-30 	AL
99-29 	AL
99-28 	ACGKL 	10 	4
99-27 	ABCGK
99-26 	ABCGHK 	16 	2
99-25 	ABCDEFGHIK
99-24a 	ABCDEFGHIJK 	11 	1
99-23 	BCDEFHIJK 	16 	3
99-22 	BCDEHIJ
99-21 	BCDJ 	4 	5b
99-20 	BCD
99-19 	BC
99-18 	B
99-17 	B
a High TPO price
b Only the closest price is used since it fulfilled the 70% or better
volume requirement.
Total TPOs = 78.
Notes:
70% = 54.6 or 55.
Value area is 99-21 to 99-28 (73%).
For comparison, the volume value area was 99-20 to 99-30.
FIGURE 2.3 	Calculation of the Value Area.
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128440 JK
128400 JK
128360 JKBBE
128320 JKLBCBCE
128280 GJLMBCBCE
128240 GJLMNPBCBCDE
128200 GJJLMNPBCBCDE
128160 GHJKLMNPBCBCDEF
128120 GHIJKLLDJLMNPBCKBCDFG
128080 GHIJKLLDIJLNBCVJKBCFG
128040 GIKLLBDIJCHJKBFGHJ
128000 KGLLMBCDICGHIJKFGHIJK
127960 KGLMBCDICEFGHIJKFGHIJK
127920 KGKLMBCDFHICEFGHIJKLNFHIJKB
127880 KIBDFGMKLMBCDFHICEFGIJKLNPFIJKLBC
127840 HIBCDFGMKLMBCDFGHCDEFGIJLMNPFIKLCDGBC
127800 HIBIBCDEFMKLMNBCDEFGHCDEFILMNPILNBCDGBCD
127760 HBBCDEMKLMNBCEFGHCDELMPLNBCDFGHBCD
127720 HBBCDEMKLMNPBEFGHCDELMPLMNBCDEFGHBCD
127680 HPBBCEMKLMNPBEFHCDELMLMNPBCDEFGHIHBLMNPCDE
127640 HPBBCEMKLMNPBEFCELLMNPBCDEFHIEHBCHIJLMNPDE
127600 HPEBNBCEMNKLMNPBEFCMNPBCDEIDEFGHNPBCEGHIJKLMNPE
127560 PBCNBCMNKMNPBCMNPBCDEIDEFGHINPBCFGHIJKLMNPE
127520 PBIJDFNBCMNKMNBMNPBDIJCDEFGHIMNPBCDFGHJKNE
127480 EFBIPDFNBCMNKNPIJCDEGIKLMNBDEFGKE
127440 EFBIPCDEFNPBCNKNPIJCDIKLMNDEFE
127400 FBIKPDELPBCNPKPIJCIEJKLMDEEF
127360 BBDIKPDELPNPKPIJCIEFJKLMDEEF
127320 BCBDIKPBDEKLNPBCDKJBCIJKBEFGIJKLDF
127280 BDBDGPBDEHKLNPBCDBCKJKBCIJKBDEFGHIJKLDF
127240 CDBDPBHKBPNBCDFLBCDKJKBCIJKBCDEFGHIJLF
127200 DDDHIKBHILPNBCDFGKLBCDEKJKBJKLBCDEGHIF
127160 DHIHILNPNBCDFGKLBCDEKJKIBJKLBCDEGHF
127120 MNCEHFHIHIJLMNBCDEFGKLBCDEFGJKKHIBJKLNBCDEHF
127080 MNHEEFHLMNBDEFGKLMNBCDEFFGHIJKKLHIJBJKLNBCDEF
127040 MHIEFCHKBDFEGJKLMNCDEFCFGHIJKKLGHIJJLNPCDFG
127000 MPILBCDCBDFHEGHJKMNCDEFMNCEFGHIJKKLMGHIJJLNPCDFGH
126960 BCBCDCDEFGDEHJKMNDEFGMNCDEFIJKKLMBGHJKJLMNPCFGHI
126920 JMBCDBCDDFGDEFGIDEHJKMNDFGMNPCDEKLMBGHJKLLMNPGHI
126880 BMPBCDBCDDEGDEFGIDHJKMNGMNPBCDLMBCFGHJKLLMMGHI
126840 MBCDBCDDEGIDHIJKNPGLMNPBCDLMNPBCEFGKLLMNGHI
126800 MBCBDDEGIDHIIJNPGLMNPBCMNPBCDEFGKLMPLMNGILM
126760 PBCBIDHIBEIJNPGHLMBMNPBCDEFGKLMNPLMNILCLMNB
126720 PBCBIBDIBEHIJPHLMBMNPBCDEFGKLMNPLMIKLMCKLMNB
126680 KBCIBIBDIBCEFGHIHLNPCDGMNIKLMBCFKLMNBEFHIK
126640 KCBINPBDIJBCEFGHHIKLCDMNIJKLMNBCFJKLMNBCEFGHIKL
126600 BINPBDIJBCEFGHHIJKLCDMNIJKLMNBCDEFGJKMNBCDEFGHIJKLM
126560 GKBJNPBDIJBCDEFGHHIJKLCDMNIJKLMNBCDEFGHIJKNPBCDEGHIJKLMa
126520 PFGKJNPBCDIJKNPCDEFGHIJKCDMNIJKLMNBCDEFGHIJNPBCDEGHJKLM
126480 NPIFGJKJKLNBCDIJKNPCDEFGIJKCJKMNBDEGHIJNPCDEHM
126440 NJKKLNBCDIJKMNPCDFGIJKCJKNPBDEGHINPCDM
126400 GJLKLMNBCDIJKMNPCDFGIJJKNPDHPDM
126360 LMKLMNBCDKMNCDFGJNPDM
126320 LMKLMNBCKMNCDJPDM
126280 CLMKLMKLMNCDPM
126240 MNKMKLMNPMN
126200 ELMBMNMKLMNMN
126160 EBNKLMMN
126120 DNKLMMNP
126080 DNKLMNP
126040 DNPLMNP
126000 DHNPLP
125960 HNPLP
125920 FHNPLP
125880 FNPP
125840 BCP
125800 B
a High TPO price.
Time
Price
FIGURE 2.4 	Intermediate-term market profile: March 2006 S&P 500 futures con-
tract, November 21, 2005–December 29, 2005.
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Market Profile が示す出来高は、「専門家」が予測していたものとはまったく異なるコンセンサスを示していました。もし本当にラリーが差し迫っていたなら、point of control は上昇しているはずで、下落しているはずがありません。

市場行動の謎を解く

Market Profile は、市場が形成される過程の構造を捉える強力なツールです。図2.1が正規分布のベルカーブに似ている一方、図2.4はプロフィールの下側に出来高が偏っていることを示しています。価格だけでは、価値からの動きがいずれ回帰する市場と、ブラケットからトレンドへ、あるいはトレンドからブラケットへと移行している市場を区別できません。洗練されたトレーダー——長期にわたって生き残り繁栄する人々——は、ブラケット／トレンドの分岐に応じて戦略を素早く適応させます。市場生成情報を取り入れる投資家は、現在の市場行動が中期あるいは長期のブラケットの文脈で起きているのか、あるいはトレンドの一部なのかを判断できる可能性を高めます。これら二種類の市場に対する戦略は大きく異なり、後の章で詳しく議論します。

変化を十分早く認識して行動するためには、情報を処理する際に創造的で柔軟、かつ革新的でなければなりません。相反する情報の洪水に頭を埋もれさせず、市場活動の基本を解釈する必要があります。継続的に成功したい個人や組織は、常に学び続け、新しい投資アプローチを開発し、現状を問い、標準的な慣行を見直し、知識基盤を拡張し続けなければなりません。

Market Profile は完全にプロセス志向であり、あらゆる時間軸と市場参加者の行動の具現化を反映した、市場活動の客観的な視覚構造を提供します。このプロフィールを読み解くことができれば、市場行動の謎を解くことが可能になります。ファンダメンタル情報への市場の反応をよりよく理解し、それを活用することで、市場が反応して機会が失われる前に、競合に対して大きな優位性を得られるのです。

第3章 時間軸

知識は少ししかない。正しい文脈を知ることはもっと重要だ。 そして正しい場所を知ることがすべてである。
— Hugo von-Hofmannsthal

変化は、デイトレーダーから長期のポートフォリオ・マネージャーに至るまで、あらゆるタイプの市場参加者に影響を与えます。第2章では、時間の経過とともに明らかになる証拠（あるいは証拠の欠如）によって、私たちの判断が新しい光の下に置かれ、影響を受ける度合いが人によって異なることを示しました。より包括的な市場理解を築く次のステップは、市場参加者の時間軸の重要性と、それらの時間軸間での出来高分布の意味を探ることです。さまざまな時間軸が共存し、交差し、その相互作用が出来高の分布を生み、それによって進化する市場環境の中で各時間軸の動機が明らかになる——この仕組みを理解することで、市場のリスクと機会をより適切に評価できます。

出来高分布の重要性を示すために、自動車産業と住宅産業を見てみましょう。General Motors は自動車の「長期時間軸の生産者」であり、私たち一般消費者は「長期時間軸の購入者」です。（ここで長期時間軸とは、長期的なコミットメントに基づいて行動する市場参加者を指します。）もちろん、私たちは通常 GM から直接車を買うわけではなく、地域の独立系ディーラーに行きます。彼らは「中期時間軸」（より短期の動機とコミットメントを持つ参加者）で動いています。これらの異なる時間軸が相互作用するとき、出来高がどのような役割を果たすのかを見ていきましょう。この分析は、金融的な性質を持つすべての市場に等しく当てはまります。

GM がディーラーに車を売り、ディーラーが個人に売る。理想的なシナリオでは、全員が満足します。しかし現実の取引はそこまで単純ではありません。範囲を広げて、GM がディーラーに50台売ったものの、消費者が購入したのは34台だけだったとしましょう。ディーラーの在庫は積み上がり、販売を促進し在庫を均衡させるため、より積極的な値引きを行わざるを得なくなります。ディーラーの在庫が溢れていることが明らかになれば、GM に発注する台数は減ります。全国のディーラーが同様の販売鈍化を経験すれば、GM も在庫の積み上がりを経験します。販売と生産ラインを維持するため、GM はディーラーと個人購入者の双方に対してインセンティブを提供し始めます。

長年にわたり多くの著名な研究者や経済学者が、時間軸間の出来高分布の重要性、そして異なる時間軸そのものの存在の重要性を見落としてきたことは注目に値します。例えば、ある著名な経済学者は「すべての売り手には買い手がいて、すべての買い手には売り手がいる」と述べました。売買が常に対になっていることは確かに自明です。しかし、多くの人が理解していないのは、どの時間軸が買いと売りの背後にあるのかという点の重要性です。この強力な知識は、将来の方向性の可能性についての重要な情報を解き放ちます。

自動車産業の例では、総出来高は一定でした。確かに売り手の数だけ買い手がいました。しかし、その出来高をどの時間軸が保有していたかが価格変動に大きく関係しました。ディーラーと GM が在庫（出来高）の大半を保有していたため、長期の買い手を引き付けるには価格を下げる必要がありました。

過去5年間の住宅産業も、時間軸と出来高分布の重要性を示す良い例です。金利が低下して住宅ローン金利が歴史的低水準になると、より多くの家族（長期の買い手）が戸建て住宅を購入し始めました。不動産市場が加熱し始めると、Toll Brothers Inc. のようなビルダー（長期の売り手）は、契約分だけでなく投機目的でも建築を進めました。熱い住宅市場に売り込めるという確信があったからです。メディア、ブローカー、カフェでの会話は一貫して不動産市場を「売り手市場」と表現していました。低迷する株式市場、魅力的な住宅ローン金利、上昇する住宅価格が組み合わさり、投資家は不動産を魅力的な代替投資と見なすようになりました。2005年までに、数年にわたる住宅価格の継続的上昇を経て、個人の約25%（中期時間軸）がセカンドハウスを保有するまでになりました。

住宅市場における異なる時間軸の参加者と、彼らの行動がオークション・プロセスをどう動かしたかをもう少し詳しく見ましょう。最初は長期の買い手と売り手の間におおむね均衡がありました。しかし市場が加熱し続けるにつれ不均衡が生まれ、ビルダー（売り手）は需要に追いつけず、価格はより高いバランスを求めて上にオークションされ始めました。価格が上がる（機会を広告する）につれ、地元のビルダーが次々と市場に参入し、契約と投機の双方で建築を始めました。最後に参入したのは、不動産経験のない個人投資家で、5年前のテック・バブルの頂点と同様でした。まったく不動産経験のない人々が、頭金なしで2軒、3軒、4軒目の家を買い、3〜6カ月後に大きな利益で転売しようとしたのです。事実上、新しい種類の短期不動産「トレーダー」が生まれました。しかし最終的には、あらゆるオークションと同じく、需要の不均衡が移動し、住宅市場は供給過剰となり、最短期の時間軸が在庫を抱えることになりました。

不動産の例は、産業がまったく異なるにもかかわらず、GM の例とよく似ています。私たちの立場は一貫しています。株式、債券、コモディティ、先物、通貨、不動産、自動車、その他あらゆる財やサービスで構成される、金融的な性質を持つすべての市場は同様に機能します。つまり、異なる時間軸で動く参加者の関与を促進する何らかのオークション・プロセスを含んでいるのです。

市場のオークション・プロセスは、入札と売りを公正に分配します。第4章では、オークション・プロセスが価格の上げ下げを通じて供給と需要のニーズを探り、満たしていく重要な情報発見メカニズムとして機能することを、さらに深く掘り下げます。Market Profile ツールを通じてこのオークション・プロセスの展開を観察することで、異なる時間軸の態度や相互作用を評価できるようになります。GM と不動産の例と同様に、証券市場でも異なる時間軸の間に不均衡が生じ、市場はそれを調整します。ただし、自動車や住宅市場のように在庫がゆっくり動く市場とは異なり、証券市場では在庫の積み上げや解消が極めて速く起こるため、市場環境を継続的に評価するのは非常に困難です。まさにこの理由から、市場生成情報と Market Profile は価値が高いのです。

市場時間軸の分解

本書の概念は、さまざまな時間軸が共存し、交差し、相互作用する仕組みを理解することに基づいています。この理解の土台を築くため、まずは異なる市場時間軸と、それぞれの一般的な動機を定義します。

Scalper

Scalper は分単位で生きています。注文フローの一時的な歪みを利用するために、絶えず売買を繰り返します。Scalper は1日に数百回、合計で数千のコントラクトを取引することもあります。典型的な scalper のイメージは、取引所フロアで叫び、押し合い、そこで生き残る人物です。しかし、技術とモバイル通信の進化により、今ではほぼどこからでもビジネスを行えるようになりました。

Scalper は直感に頼ります。あらゆる時間軸から買い、あらゆる時間軸へ売り、目の前の市場ニーズに反応する能力が流動性を提供します。想像のとおり、最短の時間軸である彼らは長期的な経済思考から完全に切り離されがちです。ファンダメンタル情報は遅すぎて扱いづらいのです。Scalper の世界は、bid と ask、そして order-flow depth にあります。CBOT の仲間が電話をくれて、最も成功しているローカル・トレーダーが私のオフィスに話をしに来たいと言いました。電話を切る直前、彼はこう言ったのです。「この人に理屈を教えてやるな。債券価格と利回りの逆相関のことなんて何も知らない。ただ注文フローを読む達人なんだ。」

Day Trader

Day trader はポジションを持たずに市場に入り、同じくポジションを持たずに帰ります。Day trader はニュース発表を処理し、テクニカル分析を振り返り、注文フローを読み、意思決定します。さらに、長期・短期のプログラム売買、証券会社のマージンコール、住宅ローン・バンカーのデュレーション調整、FRB 総裁の発言、政治指導者や影響力あるポートフォリオ・マネージャーによる「重要な声明」にも対処しなければなりません。市場が合理的だと信じる人は、day trader が決断するためにかき分けなければならない大量の相反データを、一日で消化して反応してみるべきです。

このグループは大量のテクニカル情報に焦点を当てます。数字や水準や hype が大好きです。Scalper と同様、day trader も市場に流動性を提供しますが、しばしば個人的な大きな犠牲の上に成り立っています。

Short-Term Traders

短期トレーダーは、1日より長くポジションを持つことが多いですが、通常は3〜5日を超えません。この見方に科学的な根拠はありませんが、私は1980年代後半にシカゴでディスカウント・ブローカー業を運営していた頃に、この時間軸の行動を観察しました。短期トレーダーは day trader と同様に大量のデータに対処しますが、よりテクニカルと経済のファンダメンタルに注意を払う傾向があります。短期トレーダーは、複数日にわたる価格の重なりに注目し、安値で買い高値で売ろうとしつつ、ブレイクアウトを監視します。彼らは市場モメンタム指標を使い、トレンドラインやトレーディング・チャネルを監視して売買のタイミングを計ります。市場の行動を変えようとしているのではなく、短期的な市場の動きを引き起こす出来事に反応し、それを活用できる柔軟性と適応力を持とうとしているのです。

Intermediate Traders/Investors

中期トレーダー／投資家と短期トレーダーの違いは、単により長い視点で行動することです。この時間軸の参加者は「swing trader」と呼ばれることが多く、図3.1に示すような中期レンジの天井と底を取引しようとします。図3.1は、2005年11月11日から2006年2月16日までの S&P 市場を示しています。中期トレーダーは、市場が振り子のように一方向へは一定距離しか進まず、その後は方向転換するという事実に賭けます。

00
17 feb 06
	O- 129120
	H- 129160
	L- 128620
	C- 126590
16 22 01
Sep 	Oct 	Nov 	Dec 	2006 	Feb 	Mar 	Apr 	May 	Jun 	Jul
	12 19 26 03 10 17 24 01 07 14 21 01 12 19 27 03 09 17 23 01 13 21 01 13 20 27 03 10 17 24 01 06 16 	01 12 19 20 03 10
120000
120500
121000
121500
122000
122500
123000
123500
124000
124500
125000
125500
126000
126500
127500
128000
128500
129000
129500
130000
130500
131000
131500
128890
126950
22
16 Feb Location of third
swing trade as we are working
on "Markets in Profile"
- 5	- 3
1
2
- 4
11 Jan Top of intermediate
term bracket and top of 1st
swing trade start of 2nd
swing trade
11 Nov 05 new
upside breakout
3 Jan Start of 1st swing trade
Bottom of 2nd swing trade and
start of 3rd swing trade
.
.
. .
.
O=
H=
L=
L=
∆=
129120
129140
120020
120000
−250
FIGURE 3.1 	Intermediate-term trading ranges: S&P 500 daily bar chart, Novem-
ber 11, 2005, through February 16, 2006.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

図3.1で定義されたレンジ内では、短期トレーダーにとって豊かな漁場となるコンソリデーション領域が形成されました。ここで重要なのは、中期時間軸が意思決定に影響するのは「時間」ではなく「移動距離」だという点です。コンソリデーション領域では、短期の投資家やトレーダーが同時に、しかも逆方向に活動する組み合わせが起きるため、ボラティリティが非常に大きくなることがあります。

中期時間軸はファンダメンタルとテクニカルの両方を用い、通常は新天地を切り開こうとはせず、歴史的なトレーディング・レンジ内で動くことを選びます。ただしモメンタムには注意を払い、最長期の時間軸が中期市場の保ち合い水準を越えて価格を動かし始めると、すぐにトレンドに乗ります。この活動が起きると、複数の時間軸が協調し、長期トレンドが形成されることがよくあります。

図3.2の S&P 500 週足チャートは、複数の中期トレーディング・レンジを示しています。市場はトレンドよりも、重なり合うレンジ（ブラケット）に多くの時間を費やす傾向があることが分かります。これは典型的です。また、中期ブラケットの内部に、さらに小さなトレーディング・レンジがいくつも存在することにも注意してください。

0=
H=
L=
C=
∆=
129120
	129140
	120020
	120000
−250
17 Feb 06
	0=
H=
L=
C=
129120
	129140
	120020
	120000
131500
131000
130500
130000
129500
128500
128000
127500
126500
126000
125500
125000
124500
124000
123500
123000
122500
122000
121500
121000
120500
120000
119500
129000
	128890
126990
Jul	Jun	May	Apr	Mar
	10	03	24	19	12	01	22	15	03	24 01	17	10	27 03	20	13
	Feb	2006
	01	21	13	01	23	17	09	03	27	19	12	01
Dec
	21	14	07	01
May
	24	17	10	03
Oct
	26	19	12	01
Sep
	22	15	03	01	5
FIGURE 3.2 	Shorter-term trading ranges contained within intermediate-term
brackets: S&P 500 weekly bar chart, April 2002 through February 2006.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

6 11 16 25 01
Aug 	Sep 	Oct 	Nov 	Dec 	2006 	Feb 	Mar 	Apr 	May 	Jun
	06 15 22 01 12 19 20 11 17 24 01 07 14 21 01 12 19 27 03 09 17 23 01 13 21 01 13 20 27 03 10 17 24 01 05 15 22 01 12 19 26
11016
11100
11116
11200
11216
11300
11316
11400
11416
11500
11516
11600
11616
11716
11700
11800
04
17 feb 06
	O - 11216
O - 11216
	H - 11306
	L - 11216
	L - 11302
	A - -24
H - 11306
	L - 11216
	C - 11002
2. Nine-day auction
1. Day time frame
auction
3. Start of swing
trade
4. End of swing trade
FIGURE 3.3 	Day-timeframe auction, shorter-term timeframe and a swing trade:
Daily bar chart, 30-year U.S. treasury bonds.

（このケースでは）8カ月から1年保有するような中期ブラケットの中にある短期レンジが、先に述べた短期トレーダーの焦点です。本書の後半では、day trader、短期トレーダー、中期トレーダー、長期投資家向けの戦術的なトレード指針を提示します。

図3.3は、(1) 日中時間軸のオークション、(2) 9日間の短期オークション、(3) および (4) 米国債市場におけるスイング・トレードの開始と終了を示しています。日中時間軸を除き、残りの分類は一般的な定義に過ぎず、市場活動や各トレーダー／投資家が市場をどう可視化するかによって変わることを理解しておく必要があります。例えば、長期取引を年単位で捉える投資家がいる一方で、運用業界では「長期」をもっと短い期間と考える場合もあります。

Long-Term Investors

長期投資家は、自分が保有する証券により強く執着します。証券を買って長期間保有する傾向が強く、保有期間は数カ月から数年に及びます。長期投資家が動くときは、大きなポジションで市場に登場するため、その存在は非常に目立ちます。直感的に動く短期の参加者は、長期時間軸が市場に入れば、彼らの買いが大規模で、しかも継続的である可能性が高いことを理解しています。現在の資産運用会社の規模を考えると、個々の取引——たとえ部分的であっても——巨大な注文になり得ます。実際、短期トレーダーの中には、長期投資家がすでに保有しているものを調査し、彼らが売りに回る兆しを感じたとき、その価格変動を利用する人もいます。最長期の時間軸が動き始めると、他の時間軸が一斉に加わり、大きなトレンドにつながることは珍しくありません。図3.4は、2003年後半の S&P 500 でそのような動きが生じた例です。この規模の転換を理解できないトレーダーは生き残れません。

0=
H=
L=
C=
∆=
129120
	129140
	120620
	120000
−250
0=
H=
L=
C=
∆=
129710
	129250
	120000
	128890
	155610.00
13 Feb 06
Jan Apr Jul 	Oct 	Apr Jul 	Oct 	Apr Jul 	Oct	Jan 	Jan 	Apr Jul 	Oct	Jan 	Apr Jul
	2006	2005	2004	2003
	Jan
Trend
All timeframes are acting in concert
Those timeframes that haven't figured
this out don't survive.
100000
127500
125000
122500
120000
117500
115000
112500
111000
107500
128890
126950
105000
102500
100000
97500
95000
92500
90000
87500
85000
82500
80000
77500
FIGURE 3.4 	All timeframes active to produce a strong upward trend: S&P 500
weekly bar chart, January 2002 through February 2006.
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さらに長期の視点を取ると、さまざまな時間軸が共存し、協調し、時間とともに融合していく様子がより明確になります。図3.5は次のことを示しています。

1. すべての時間軸が同時に動き、長期的な上昇トレンドが生まれる。
2. 市場がバランスを取り、均衡を探すために中期のオークションを連続させると、長期トレンドはいったん（暫定的に）天井を打つ。この局面では、長期の買い手が市場を支え、日中・短期・中期の時間軸が市場の両側からオークション・プロセスを支える。結果として、長期的な価値がより高い価格帯で確立される。
3. バランス期間の後、長期の買い手が価格をバランス領域の上にオークションし、長期トレンドが続く。

0=
H=
L=
C=
∆=
129120
	129140
	120620
	120000
−240
0=
H=
L=
C=
∆=
129710
	129250
	120000
	128890
	122172.191
13 Feb 06
Jan Apr 	Jul 	Oct 	Apr 	Jul 	Oct 	Apr 	Jul 	Oct	Jan 	Jan 	Apr 	Jul 	Oct	Jan 	Apr 	Jul
	2006	2005	2004	2003
	Jan
3 Trading range low
2. Trading range high
4. Long-term remains up
Swing and intermediate-term
are sometimes trading counter
to long-term and sometimes
to each other as well.
100000
127500
125000
122500
120000
117500
115000
112500
111000
107500
128890
126950
105000
102500
100000
97500
95000
92500
90000
87500
85000
82500
80000
77500
FIGURE 3.5 	Coexistence of multiple timeframes: S&P 500 weekly bar chart, Jan-
ary 2002 through February 2006.
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ここで定義する長期投資家は、新しい地平を切り開き、トレンドを開始し、現状を揺さぶる存在です。この投資家の時間軸は市場全体の出来高の大部分を占めるわけではありませんが、市場の大きな方向性の動きに対しては一般に責任を負っています。なぜなら、短期の時間軸は主に流動性の提供に存在する一方、長期投資家は一方向に大きな注文を出すからです。言い換えれば、長期資金ははるかに「粘着的」です。

長期投資家は、企業のファンダメンタル、利益の質、キャッシュフローと簿価、PER、経営人材、新しいアイデア、価格決定力、業界の強さなどを重視する傾向があります。短期の意思決定を左右するテクニカル情報をまったく考慮しない場合すらあります。

ここまでの議論で重要なのは、市場活動が、幅広い参加者が幅広い時間軸と動機で動くことで形成されるという考え方です。情報の組み合わせ方や使い方は、参加者ごとに異なります。

• Scalper は重要な市場の基準点を意識するが、主に直感と注文フローに頼る。
• Day trader はほぼ市場生成情報のみに依存する。ファンダメンタル情報は通常扱いにくく、日中トレードにとっては逆効果になり得る。
• 短期トレーダーは、市場生成情報に加えて、直近のファンダメンタル情報とそれが市場の動きに与える影響を意識する。
• 中期トレーダーは、ファンダメンタル情報と市場生成情報のバランスの取れた組み合わせに頼る。
• 長期投資家は、まずファンダメンタル情報を追い、次に市場評価を見て、最後に市場生成情報で市場活動や個別銘柄の理解を補う。加えて、トリムと追加、資金の流入と流出の要件にも目を配る。

異なる時間軸の性質と相互作用を理解するのは簡単ではありません。さらに、その影響が絶えず変化することを捉え、成功する戦略へ落とし込むのは非常に難しいことです。だからこそ、新しい概念を積み上げる前に、各時間軸の基本的な性質を理解しておくことが不可欠なのです。その新しい概念は、当初は矛盾して見えるかもしれません。『Mind over Markets』では、学習の5段階（初心者から専門家への道）を中心に構成しました。ここで強調したいのは、市場理解を次のレベルへ進めるには、これまでのルールのいくつかを手放さなければならないという点です。知識の幅を狭めるかもしれない概念を捨て去れば、広い市場パラダイムを理解するために必要な多様な要素を、よりよく把握し統合できるようになります。

リアルタイムのトレードと投資では、時間軸の区別は、上の整然とした説明ほど明確ではありません。私たちはそれぞれを分けて定義しましたが、すべての時間軸は共存し、交差し、相互作用し続ける流動的なタペストリーの中にあります。この共存・交差・相互作用を学ぶことこそ、あなたの本当の学習になります。そしてそれは、何らかの形で本書の残りの大部分のテーマとなります。

市場活動を観察し続けると、時間軸のパターンの組み合わせが時間とともに見えてきます。トレーディングには大きな精神的柔軟性が必要です。あるパターンを認識したと思ったら、すぐに別の、より重要なパターンに置き換わり、それ自体もやがて消え去ります。つまり、規律・感情の統制・俊敏な市場理解を統合できるトレーダーは、もはや機能しない過去のパターンや習慣を手放せるのです。成功するには、進化する要因の合流を認識し、やがて市場環境の変化につながるものを見極めなければなりません。

あなたの時間軸は戦略の礎

市場活動を支配している時間軸を正しく識別でき、各時間軸の一般的な振る舞いを理解できれば、より強い立場でトレードし、投資し、リスクを効果的にコントロールできます。

本書の進行を通じて、どの時間軸がいつ活動し支配しているかを識別できるようになるだけでなく、自分自身の時間軸、つまり自分の投資人格に最も適した時間軸を理解し始めるでしょう。これは極めて重要です。自分の時間軸と、他の時間軸との共存・交差・相互作用を正確に理解していなければ、相反する情報に惑わされ、混乱することになります。例えば、短期的には正しくても長期的には間違っているという状況は容易に起こり得ますが、それは非常に高くつくことがあります。自分の時間軸とその相互関係を明確に定義できれば、より自信が持て、規律も保てるようになり、市場が期待と逆に動いても戦略を崩しにくくなります。さらに、より大きな文脈にも意識が向くため、trade location を改善できます。そして、良い trade location こそが、あらゆる時間軸におけるリスク管理の鍵なのです。

第4章 オークションとインディケーター

発見とは、誰もが見ているものを見て、誰もが考えなかったことを考えることだ。
— Albert von Szent-Gyorgyi

この章では、市場活動に影響を与える要因——情報と、その情報を処理し反応するさまざまな時間軸——を、透明性を高める文脈の中でどのように観察できるかを述べます。ここで「透明性」という言葉を使うのは、「容易に理解できる」という意味に加えて、意思決定プロセスの明瞭さにも関係するからです。どれほど明快なことでも、より大きな文脈を見失えば、重大な判断ミスに陥りがちです。

Market Profile は、オークション・プロセスを一貫した視覚的枠組みに整理することで、市場活動の構成要素（時間・価格・出来高）を組み立てます。Market Profile は、あらゆる情報を偏りのない文脈に組み込む、完全に客観的な整理ツールです。無数の事実がそれぞれ多様な状況の影響を受け、互いに矛盾するインディケーターを生み出す混乱から自由です。要するに、Market Profile は「透明な」情報を提供します。つまり、すべての市場参加者が制限なくアクセスでき、単一の一貫した仕組みで容易に理解でき、進行中の市場活動を認識可能な形やパターンとして示す情報です。

それでは、市場生成情報の具体的な要素を組み立て、意思決定プロセスを透明にしていきましょう。これにより、将来の市場活動に関して、どのような重要な構造パターンが何を示すのかを理解し始められるはずです。

歴史的に、価格は透明性を促す主要な情報でした。University of Chicago の CRSP（Center for Research in Security Prices）は、指数、株式、債券、投資信託の長年にわたる価格データを提供しています。しかし、文脈のない価格は単なる数字にすぎず、実質的にはランダムな出来事です。価格の並びだけでは重要な問いが未解決のままです。特定の価格は高い出来高で生じたのか、低い出来高で生じたのか。価格の変化は新しいビジネスによるものか、それとも古いビジネスか（ショートカバーやロングの手仕舞いは古いビジネスであり、新規のロング／ショートを生まない）。どの時間軸が主にその価格に関与したのか。その価格が生じたとき、市場はどちらの方向へ進もうとしていたのか。Market Profile は価格に次元を与えることで、これらの重要な問いに答えます。完全な透明性を得るには、その次元が必要なのです。

第2章では、市場のオークションを構成する3つの基本要素——時間・価格・出来高——を示しました。価格は機会を告知する手段であり、時間は各機会を制御し、出来高は各オークションの成功／失敗を測ると述べました。

これら3要素は次のようにも捉えられます。

• 価格は変動が大きい変数であり、市場要素の中で最も速く動く。
• 時間は、すべてのオークション・データが整理される際の定数である。
• 出来高も変数だが、価格よりはるかに緩やかに変化する（そして出来高は時間と価格の相互作用を表す）。

価値の探求

価格・時間・出来高がどのように市場生成情報を生むのかを理解するために、美術品オークションに参加していると想像してみましょう。最初の作品が出てくる前、あなたは席に座り、最近気になっている問いを考えます。オークションの動きは、参加者の動機をどのように明らかにするのだろうか？

照明が落ち、スポットライトが中央の美しい油絵を照らします。オークショニアがリズミカルな口上を始め、会場の興奮が伝わってきます。「この素晴らしい風景画、まずは900から始めましょう。900……900？　この美しい作品に900はありますか？」

あなたはその絵を見つめ、リビングに飾るのに良さそうだと思います。まだ誰も入札していません。オークショニアは最初の札が上がる水準を探りながら価格を下げます。「では850……850？　このユニークな油絵に850はありますか——はい、850。900はありますか……？」

最初の価格に反応がなかったため、オークショニアは参加者が反応し始める水準まで価格をすばやく下げました。氷が割れ、オークションが動き始めると、入札は受け入れられなかった当初の900をすぐに超えます。「900で入ってます……9と4分の1、9と4分の1……9と2分の1、9と2分の1……9と4分の3。」

入札は1000ドルまで駆け上がり、あなたは本当にその絵が気に入っているのでアドレナリンが高まります。あなたは札を上げ、オークショニアがうなずき、口上はさらに加速します。声の強さで興奮を高めながら、価格は急速に上がっていきます。一度入札が始まると、入札が盛り上がるのはよくあることです。金融市場と同様、最初にリスクを取って間違えることを望む人は少なく、仲間から愚かに見られたくないのです。

絵の価格は1500ドルを超え、あなたは野原の緑がリビングのラグと合わないかもしれないと考え始めます。オークショニアの早口は止まらず、会場の興奮を維持します。しかし注意深く聞いていると、彼がオークションがまだ上昇しているように見せるために、かなり多くの「埋め言葉」を挟み始めていることに気づきます。この状況は最後の入札者が出るまで続き、最後は力強く「SOLD! 1875！」で締めくくられます。あなたは煽りに乗らなくて良かったと思い、次に舞台へ出てくる作品に意識を移します。

この例では競売品は1つだけでした。しかし金融市場のように流れ続けるプロセスであれば、上方向のオークションが最後の入札者を見つけた時点で、逆方向のオークションが始まります。オークションがようやく動き出した価格（850）からは、価格がすばやく動いたため、価格と時間の関係は短くなります。価格が着実に上昇し始めると、複数の入札者が「公正」だと考える価格で積極的に参加し、「価値」が形成されます。価格上昇が鈍化し、オークショニアが口上を盛り始めた水準では、価格と時間の関係が伸びます。価格帯の上位象限にいた入札者は、勢いに反応しすぎて、最終的に価値エリアより上で購入した可能性が高いのです。

価値エリアは第2章で述べたとおり、活動の出来高のおよそ70%が起きた範囲（ベルカーブ分布の1標準偏差）を示します。美術オークションでは、最下部に単独の入札者、最上部に単独の買い手がいて、中間には最も多くの入札者がいました。出来高が高いのは、この範囲でオークションが絵画の「公正価値」を明らかにしたからです。金融市場では、日中の最後における価値エリアが、その日に日中時間軸で取引を行った参加者の大半が取引に応じた価格帯を示します。

OVERREACTION
UNDERREACTION
EXTENDED PRICE/TIME
RELATIONSHIP=VOLUME
H
H
H
H
HI
GHI
GHI
BGHI
BCGI
BCGI
BCDGI
BCDGIKP
BCDGIKLP
BCDEGIJKLNP
BCDEFGIJKLNP
BCDEFGIJKLMNP
BCDEFJKLMNP
BCDEFJKLMNP
BCDEFJKLMN
BCDEFJKLMN
BCDEFJLMN
BDEJLMN
BDELM
D
D
D
FIGURE 4.1 	The value area and its relationship between price, time and volume.
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図4.1を見ると、Market Profile の中央に価値エリアが示されています。プロフィール上部は価格が高過ぎて買いが枯れた場所、下部は価格が低過ぎて売りが止まった場所です。

もちろん、美術オークションの例は金融市場の複雑さを表しきれません。日々の市場は、日中レンジ（高値・安値・価値エリア）を形成する連続的な二方向オークションから成り立ちます。これらの指標は特定の順序で現れるわけではありません。高値は寄り付きで形成されることもあれば、引け間際やその途中で形成されることもあります。そして日中取引が終わって Market Profile が完成するまで、完全には定義されません。ただし十分な訓練・集中・実践があれば、引けよりはるか前に、どのプロフィール・パターンが形成されそうかを視覚化できるようになります。

さまざまな市場変数の合流をより深く掘り下げるにあたり、受容的な心の価値を強調しておく必要があります。パターン認識は、願望的な思考を避け、現在進行形の市場活動を理解し続けることができる場合にのみ有効です。これから述べるパターンは不変ではありません。しかし、競合よりも先に変化を認識し、機会が失われる前に行動できるよう、準備を整える助けにはなるはずです。

任意の日を前日と比べれば、何らかの変化が生じていることが観察できるでしょう。市場がバランスしているとき、その変化はほとんど無視できるほどわずかかもしれません。一方、市場がトレンドにあるとき、バランスを破ってブレイクアウトしているとき、ショートカバー・ラリーや投げ売りなどの異常時には、変化は顕著になります。

また、日々の取引は、価格と価値の間に何らかの乖離を生じさせます。価格が価値から離れようとするとき、期待どおりの反応と予想外の反応の両方が起こります。価格が高値へオークションされると、需要が減り、やがて日中平均に向けて価格が戻ることが期待されます。価格が下落すると、供給は通常減少し、価格は日中平均（価値エリア）に向けて再びオークションされます。

美術オークションの例に戻ると、別の現象を示せます。オークションが始まると価格は、失敗した初回の900をすぐに超え、上昇していきます。そして入札が鈍化し、最後の入札が入るまで進みました。しかし、場合によっては高い価格が需要を減らすのではなく、逆に需要を増やすことがあります。もしそうであれば、オークショニアは勢いを演出するための埋め言葉は不要で、「新しい入札者！」と（熱意を込めて）言うはずです。高い価格が、需要を止めるのではなく増加させるのです。この種の活動は、オークションがまだ完了していないことを示します。金融市場も同様に動きます。図4.2は、上場市場で同じ現象が起きることを示しています。

図4.2では、価格は日中ずっと上方向にオークションされ、ときおり休止することで、新しい買い手に「より高い価値が受け入れられている」ことを知らせます。

DAY ENDS WITH NEW
BUYER DEMAND STILL
NOT MET-NO
OVERREACTION
HIGHER PRICES
CONTINUE TO
ATTRACT NEW
BUYERS
HIGHER PRICES
ATTRACT NEW
BUYERS
EARLY UNDER-
REACTION OR LOWER
PRICES REJECTED
NP
MNP
KLMNP
KLMNP
KL
KL
KL
K
K
IJK
IJK
IJK
IJK
I
I
I
I
I
I
FGI
FGH
F
CF
BCEF
BCEF
BCDE
BCDE
BCDE
BCDE
BD
BD
BD
B
B
B
B
B
B
B
B
FGHI
FGHI
FIGURE 4.2 	Price auctioning higher and attracting new buyers.
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コンセプトの確認

ここで、これまでに『Markets in Profile』で扱ってきた重要な概念を確認しましょう。

1. Market Profile によって明らかになる構造は、二方向オークション・プロセスで形成され、毎日、オークションはレンジ、価値エリア、高値、安値、そして前日（および週・月など）と比べた変化量を生み出す。
2. 生成された Profile をレビューすることで、価格と価値の違いを観察でき、価格が価値に戻るのか（図4.1）、あるいは価値をより高い水準へ導くのか（図4.2）を評価できる。
3. 多くの日において、価値から外れ過ぎた価格で出来高の裏付けがないものは平均へ回帰することを素早く見て取れる。図4.2では逆の例が示された。早朝に価格が低く探索し、オーバーリアクションの安値を形成し、オークションが動き出した後はその安値が一度も試されなかった。上方向のオークションは、価格が上側を探索するたびに新しい入札者を引きつけ、出来高の増加（価値の受容）として示された。
4. Market Profile は、構造がリアルタイムで形成される様子を見せてくれる。受容性・集中・実践があれば、完成前に最終的な市場構造を視覚化できるようになる。これは後の章でさらに深める。

ここまでの実務的な示唆は次のとおりです。

図4.1：日中時間軸で市場はバランスしている。買いたい場合、オークションが下方向を探索し、期待どおりに「低い価格で供給が鈍る」なら、その低い価格で買い、価値以下で仕入れることができる。市場生成情報は、それが機会であることを示す。価格が価値に戻るのを待っても、その日の「公正価格」（価値エリア内）で購入できる。しかし、日中時間軸でバランスしている日に、価格が上側を探索している局面で買うと、価値より上で仕入れることになる。その結果、価格が価値を引き上げる可能性は低く、確率は不利になる。

図4.2：同様に、買いたい場合、序盤の下方向探索で市場に入れば価値以下で購入できる。価値への回帰を待てば、公正価値で購入できる。価値エリアの上で買っても、その日は価格が価値を引き上げているため、価値以下で購入できていることになる。一方、その日に売り物があり、いつ売ってもよいという状況なら、最良でも価値で売ることしか望めず、ほとんどの場合は価値以下で売ることになる。もちろん、価値以下で買い、価値以上で売ると利益が出るが、価値で買って価値以上で売っても利益は生じる。

ここまでで、すべての価格が等しくないこと、すべての機会が等しくないことが理解できたはずです。上のいずれの例でも、価値以下で買うことは、機会がリスクを上回る非対称な利益機会を提供しました。価値以下で売ることは、いずれの例でもリスクが潜在的報酬を上回る非対称な状況を生みました。

鍵は、これらの発展途上のパターンを完成前に認識することです。日中の早い段階、あるいは中期・長期のオークションの早い段階で、構造的な手掛かりを引き出す方法を学ぶことが、本書の最終的な目的です。では、市場生成情報が市場の変化し続ける動機をどのように透明化するのか、引き続き探っていきましょう。

主要な市場生成インディケーター

第1章で、競合より先に変化を識別し適応するために、市場生成情報を使う方法を示すと述べました。ここでは、変化の度合いを測定するための重要な参照点に目を向けます。成長する価値エリアが日中時間軸で価格と価値の関係の変化を観察する助けになることは確認済みです。少し長い視点で見ると、価値エリアの比較は、日や週をまたいだ価値の移動について重要な手掛かりを与えます。日々の価値エリアと価格レンジを比較することで、市場の変化しやすさがある程度透明になります。

日々の initial balance も、私たちが求める大きな文脈理解の一部です。initial balance は、特定の銘柄が最初の2つの取引期間で取引されたレンジを指し、市場の寄り付きと初期のオークション探索を表します。これにより、その日の活動がどこで起こりそうかという重要な手掛かりが得られます。

range extension は、初期の initial balance で形成されたレンジを越えて新しいオークションが Market Profile の形を拡張するときに発生します。range extension は買い手／売り手の強さを測る指標です。価格が initial balance を上抜け、新しい買いが生まれるなら、実際の買いの強さがあることが分かります。価格が下方向にオークションされ、その水準が受け入れられれば、売りの強さが顕在化していることが明らかになります。range extension は Profile を引き延ばし、買い手・売り手の積極性を視覚化します。美術オークションの例に戻れば、価格が上方向に伸び、高い価格が引き続き新しい買いを引き付けるなら、オークショニアは常に「新しい入札！」と叫ぶことになるでしょう。

B-C REPRESENTS
INITIAL BALANCE
RANGE EXTENSION
BEGINS IN G
PERIOD-SELLERS
CONTROL
REMAINDER OF
THE DAY
CD
BCD
BCD
BCD
BCDF
BCDEF
BCDEFG
BCDEFG
BDEFG
BEG
BGH
GH
GH
HK
HIK
HIK
HIKL
IKL
IJKL
IJL
IJLM
IJLM
ILM
IMN
MN
MN
MN
MNP
NP
P
P
P
FIGURE 4.3 	The initial balance and selling range extension.
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図4.3は、initial balance（B と C の期間）に続き、G 期で始まり、その日が終わるまで下方向へ続く売りの range extension を示しています。

ここから主要インディケーターを統合していきます。range extension がない、限定的である、あるいは両方向に拡張するが価格が価値エリアへ戻る場合、構造的な証拠は市場が（少なくとも当面は）バランスしていることを示します。図4.4では、価格は G と H 期に initial balance（B と C）より上を探索しましたが、新しい買いは生まれず、価格は Market Profile の中心に戻りました。これは、市場が確かにバランスしていたことを再確認させます。

H
H
H
H
HI
GHI
GHI
BGHI
BCGI
BCGI
BCDGI
BCDGIKP
BCDGIKLP
BCDEGIJKLNP
BCDEFGIJKLNP
BCDEFGIJKLMNP
BCDEFJKLMNP
BCDEFJKLMNP
BCDEFJKLMN
BCDEFJLMN
BCDEFJLMN
BDEJLMN
BDELM
D
D
D
LIMITED
RANGE
EXTENSION
INITIAL
BALANCE
LIMITED RANGE
EXTENSION
FIGURE 4.4 	Range extension during a balanced market (day timeframe).
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次に、市場生成インディケーターの理解を広げるため、当日の価値エリアの位置を前日の価値エリアと比較します。図4.5は可能な関係をグラフィックに示しています。

図4.5の左上では、新しい日の価値エリアが前日の価値エリアより明確に上に形成されています。価格よりも価値に注目するのは、価値のほうがはるかに安定しており、実際の市場モメンタムを示すからです。例えば、価格は高いのに価値は不変、あるいは低下しているという場面はよくあります。上段中央の例では、価値エリアが下に移動しています。続く2例は重なり合う関係を示し、最後の2例は価値が前日価値の外側で形成される日、あるいは前日価値の内側に完全に収まる日を示しています。

Value Area Relationships
Higher 	Lower 	Overlapping Higher
Overlapping Lower 	Outside 	Inside
FIGURE 4.5 	Value-area relationships.

第5章では、ここまでの分析指標を統合して一つの体系を構築し始めます。しかしその前に、出来高の透明性、attempted direction（試みられた方向）、そして対称性の重要性を理解する必要があります。

1980年代に Market Profile を使い始めた当初、横軸（時間）と縦軸（価格）は正確に扱えましたが、出来高は次の式で推定するしかありませんでした。Price x Times = Volume。これは引け後に報告される価格別出来高の内訳と比較しても、かなり正確でした。Chicago Mercantile Exchange や Chicago Board of Trade のように Market Profile の発展を支えた一部の取引所だけが、この形式で出来高を報告していました。現在では米国内外で電子取引が拡大し、出来高を即時に取得できるため、透明性は大きく高まりました。電子取引により、時間・価格・出来高を Market Profile でリアルタイムに描画できます。電子取引と即時出来高報告が可能な市場では透明性が完全になり、フィールドは平坦化されます。すべての市場参加者が、実際の注文フローに関する同じタイムリーな情報へアクセスできるのです。

出来高が増加しながら価格が上昇するのは、価値が上がっていることを示します（「900で入ってます、次は9と4分の1……」）。同じ状況でも出来高が減少しているなら、せいぜい中立であり、オークションの勢いが失われていることを示します（「この15世紀の風景画に950はいかがですか？」）。市場が連続的な二方向オークションで取引を進めるとき、価格下落と出来高増加は弱気であり、出来高減少は中立または強気です。

任意のオークションや取引日の最終分析は、平均からの出来高の乖離に強く依存します。ここで述べた原理はすべての時間軸に当てはまります。どの時間軸がアクティブかを見極められるようになるまでは、これは非常に混乱しやすい点です。例えば市場が中期のバランスと短期のバランスを同時に示しているなら、長期トレーダーにとって出来高の重要性は低くなりがちです。しかし市場が中期レンジの上下いずれかの極値に近づく、あるいはブレイクアウトする場合、長期投資家／トレーダーにとって出来高は極めて重要になります。

多くの真剣なトレーダーや投資家は「平均回帰（regression to mean）」という言葉を知っています。この単純な概念は、いまの議論の中核です。出来高が減少しながら起きるブレイクアウトの試みは、価格が平均へ戻る可能性が高い。一方、出来高が増加するブレイクアウトの試みは、新しく攻撃的な参加者が市場に入ったことを示します。この場合、新しい価値エリアがあらゆる時間軸で形成される可能性が高くなります。

私たちは文脈の重要性を繰り返し強調してきました。attempted direction（試みられた方向）を検討する際も例外ではありません。出来高の意味を適切に評価する第一歩は、その出来高が生じたときに市場がどちらの方向へオークションしようとしていたかを見極めることです。これはしばしば難しい評価になります。もし attempted direction を特定できないなら、出来高の評価を行うべきではありません。市場がバランスしていて、オークションが高値と安値の間で比較的均等に回転していた可能性が高いからです。例えば図4.6では、市場は日中レンジの高値近辺で始まり、下落し、中間点を上下に何度か往復し、最終的に日中高値近辺で終えました。このケースでは明確な attempted direction は見当たりません。5分足や10分足のような超短期で取引する人には明確な attempted direction が見えていたかもしれませんが、時間軸が長くなるにつれて、この日の attempted direction を特定することは非生産的になります。

図4.7（54ページ参照）では、寄り付きが安値付近で引けが高値付近であるため、その日の attempted direction が上方向であることは比較的容易に観察できます。しかし、より複雑な例を考えてみましょう。株価が初めて100を突破し、新高値へとラリーする場合です。専門家は「調整が入ったら買う」と言います。多くの投資家は、ここでの「調整」はラリー後の価格下落だと想定します。しかし、必ずしも価格の下落が調整を意味するわけではありません。新しい長期の買い手が市場に入り、短期の売り手から買うことで、価格を下げずに調整が進む可能性があります。この動きは、古いロングの保有者から新しい長期の買い手へと持ち分が移ることを意味します。

柔軟で準備された心がなければ、この後者の調整は気づかぬうちに起きてしまいます。実際、市場は価格も価値も明確に上昇しているのに、attempted direction は下方向、出来高は減少し、引けは日中安値ということもあり得ます。大きな文脈を考慮しなければ、価格だけがあなたを混乱させ、次の強気の上昇を見逃してしまいます。もちろん下方向でも同じことが起こり得ます。

OPENING
MIDPOINT
G
G
CGP
CDEFGP
CDEFGP
CDEFGP
BCDEFGNP
BCDEFGNP
BCDFGNP
BCDFGNP
BCDFGN
BCDGN
BDGHJN
BDHJN
BHJN
BHJKMN
BHJKMN
BHJKLM
BHJKLM
BHJKLM
HJKLM
HJKLM
HJKLM
HJKLM
HIJKLM
HIJKL
IKL
IL
IL
IL
I
I
I
FIGURE 4.6 	Attempted direction in a balanced market (day timeframe).
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CLOSE
OPENING
NP
MNP
KLMNP
KLMNP
KL
KL
KL
K
K
IJK
IJK
IJK
IJK
I
I
I
I
I
I
FGI
FGHI
FGHI
FGH
F
CF
BCEF
BCEF
BCDE
BCDE
BCDE
BCDE
BD
BD
BD
B
B
B
B
B
B
B
B
FIGURE 4.7 	Attempted direction in an upward trending market.
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attempted direction は、市場生成情報を使って全体像を構築するうえで重要な要素です。しかし、どのスキルもそうであるように、任意の日の attempted direction を正しく評価するには時間と継続的な練習が必要です。

この章で最後に扱う市場インディケーターは対称性です。Market Profile は常に対称的ではなく、その非対称性には具体的な結果が伴います。Gene D. Cohen, M.D., Ph.D. は『The Mature Mind』（New York: Basic Books, 2005）で、若い人は分析的に世界を捉える左脳を重視する傾向がある一方、成熟した（年長の）人は意思決定において左右の脳の情報を統合する傾向があると述べています。当然ながら Cohen は、全脳的な意思決定の方がより良い意思決定だと考えています。言葉と数字は左脳の言語であり、右脳は画像・モデル・感情の意味と重要性を総合的に捉える能力に優れています。

Market Profile は、市場の基本構成要素（価格・時間・出来高）を視覚的なグラフィックに捉え、市場構造を見せてくれます。これにより、分析的な左脳と総合的な右脳を併用して市場活動を評価できます。Cohen（そして多くの人々）によれば、これはより良い意思決定につながるはずです。

Profile グラフィックは、多量のデータを単純化された形で提示し、私たちがこれまで議論してきた多数の経済指標や時間軸の複雑な関係を理解しやすくします。対称的な Market Profile は、その時間軸においてロングとショートの両方で対称的なリスク／リターン機会を提供します。バランスした市場は、効率的市場仮説に最も近い状態を表します。対称的な市場は次の方向性の動きに入る前に新しい情報を待っているのです。

非対称な Profile は、市場の不均衡を示します。こうした不均衡状況では、Market Profile が有利な投資機会や、不利なオッズの状況を示してくれます。非対称市場は複数の条件で起こります。第1は、市場がトレンドにあり、複数の時間軸が協調している場合で、その結果 Profile の連続がトレンド方向に引き伸ばされます。第2は、限定された時間軸だけが買っているときに生じる、上側が重くなった非対称 Profile です。図4.8に示すこの現象の顕著な例は、新しい長期の買いを伴わないショートカバーを示すことが一般的です。

NONSYMMETRIC
RALLY WITH
LIMITED TIMEFRAME
PARTICIPATION
I
I
GHI
FGHIJKL
EFGHJKL
DEFGJKL
DEFKL
DEF
BCDF
BCD
BCD
ABCD
ABC
ABC
AB
yAB
yA
yA
yA
yA
yz
yz
yz
yz
yz
FIGURE 4.8 	Nonsymmetrical profile created by short covering.
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同様に、下側に重みのある非対称 Profile は、限られた時間軸による売りを表します。図4.9がその状況を示しています。

可視化の技術を磨く

Market Profile は、市場の連続的オークション・プロセスからグラフィックを構築するシンプルなツールです。そのグラフィックが日中に明らかになるにつれ、市場の傾向を示す主要な市場生成インディケーターが現れます。価値エリア、initial balance、range extension、attempted direction、対称性などがそれです。これらの指標は、文脈を外して見れば袋小路へ導きかねません。市場活動は常に、より大きな文脈の中で観察する必要があります。次の章からは、ここで示したインディケーターを使って、より効果的なトレーディング判断を下す方法を学び始めます。

NONSYMMETRIC
BREAK WITH LIMITED
TIMEFRAME
PARTICIPATION
y
y
yA
yzA
yzA
yzA
yzA
yzA
yzA
yzAB
yAB
yAB
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BCG
BCDFG
CDFG
CDFGL
DEFGHJKL
DEFHJKL
DEHJKL
DEHIJK
DIJK
DIK
FIGURE 4.9 	Nonsymmetrical profile created by long liquidation.
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複雑な関連性を扱うあらゆる分野と同様、市場の進行中のオークション・プロセスを実用的に理解するには、広範な観察と学習によってのみ磨かれます。世界トップのチェスプレイヤーは単に「直感的」なのではなく、パターンや可能性を徹底的に見つめ、競争相手に対するあの捉えがたい優位性を探してきたのです。

第5章 長期オークション

数えられるものがすべて重要とは限らず、 重要なものがすべて数えられるとは限らない。
— Albert Einstein のプリンストン大学研究室に掲げられていた言葉

第4章では、オークション・プロセスによって明らかになる主要なインディケーターを抽出しました。そこで用いた美術オークションの例は、単一の品目を売るための一回限りのイベントという、極めて単純化されたものです。

金融市場では、このプロセスは継続的に進行します。複数の時間軸が市場行動に影響し、複数の品目が絶えず売買されます。したがって、私たちが定義したインディケーターは単独では決して現れず、常にそれらが属する複雑で絶えず変化する文脈の中で考慮しなければなりません。

身近な例として、コーヒーカップを持ち上げる行為を考えてみましょう。表面的には説明の必要がないほど単純に見えるかもしれません。しかし脳は、まずカップ表面で反射する光を解釈し、その後、複数の筋肉群に数十の信号を送り、完全な同期で動かす必要があります。あるいは、時速90マイルの速球を打つために、どれほど多くの同時プロセスが正確に一致しなければならないかを考えてください。

トレーディングも同様に複雑です。市場はニュース、多様な時間軸の参加者、目的の異なる売買、ショートカバー、投げ売りなどに継続的に影響されます。情報が情報に重なり合うと、現在のオークションの「正味の効果」を整理し、各時間軸の活動を整理することは指数関数的に難しくなります。これまで述べてきたとおり、熟練したトレーダーとして、進行中の市場インディケーターの変化を現在形で観察・理解・解読できるようになるには、信じがたいほどの練習が必要です。

オークションの実例

ここでは、比較的短い時間軸のオークションである米国財務省の借換（Treasury refunding）を通じて、これまでの概念を統合してみましょう。現在、米国財務省は3カ月・6カ月の T-bill、2年・5年・10年の T-note、30年債、そしてインフレ連動証券を発行しています。オークション・プロセスは米国財務省の公開発表から始まり、どの証券をオークションするか、発行額、満期、調達資金額（その一部は満期債務の借換、残りは新規債務の資金調達）などが示されます。

入札はオークションの最大30日前まで受け付けられますが、ニューヨーク連銀から認定されたプライマリー・ディーラー（金融機関）が在庫の大半を買い、通常は締め切り直前に入札します。入札には2種類あります。プライマリー・ディーラーが通常提出する競争入札と、小口投資家や個人が提出する非競争入札です。プライマリー・ディーラーは自社分と顧客分の両方を入札し、購入した証券の多くは後に再販売されます（他のディーラー、企業、銀行、個人などへ）。債券市場は、ディーラーがスプレッドを作り、購入した証券を利益付きで転売できるように、オークション前に「バックアップ（利回り上昇）」や「売りオフ（価格下落）」が起きることがあります。この点は第3章で触れた自動車ディーラーや住宅ビルダーに似ています。政府が長期時間軸の発行者であり、個人や年金基金、大学基金、財団などが長期保有者です。全員の見立てが正しければ、新発証券は財務省からディーラーへ渡り、ディーラーがマークアップした後、他の金融機関へと流れ、最終的に長期の「粘着的資金」投資家へ渡ります。

第3章の自動車の例と同じく、必ずしもこの通りにいくとは限りません。ディーラーが在庫を抱え、すぐに長期投資家に配分できないこともあります。在庫を調整するためには、残りの証券をより低い価格（高い利回り）で再度オークションする必要があり、それによって長期の買い手にとって魅力的になります。オークションは、市場で再びバランスが回復するまで下方向へ続きます。

もちろん、オークションが極めて成功し、証券より入札者が多い場合もあります。このとき、欲しい証券を得られないと気づいた入札者が、すぐに強い上向きのオークションを引き起こすことは珍しくありません。彼らはショートを抱えていて買い戻しが必要だったのかもしれませんし、単に自分たちのクォータや顧客の需要を満たすためだったのかもしれません。

ここでの要点は、オークションはどこにでもあるということです。オークション・プロセスはすべてのビジネス取引の礎です。市場社会の消費者であるあなたは、このプロセスがどう働くかを直感的に理解しています。店に行くたびに、オークションは実際に起きています。例えば、グルメ冷凍ピザに高い価格を払うと決めたとき、そのオークションは（冷凍ケースに群がる必要がない限り）すぐにインタラクティブではないかもしれません。しかし長期的な効果は同じです。ピザが飛ぶように売れれば価格は上がり、逆に棚に余れば価格は在庫を均衡させるために「オークション」されて下がります。この極めて単純で当たり前の理解が、金融市場における複合オークション・プロセスの包括的理解を築く基盤になります。

複合オークション・プロセス

市場生成情報——オークション・プロセスから生じるデータ——はリアルタイムで、絶えず進化します。ここでの根本的なメッセージは、過去の知見に基づく投資アイデアは新しい洞察を遮断し、先入観を新鮮な観察より優先させてしまうことがあるということです。その結果、誤った投資／トレーディング判断をしやすくなります。さらに、人は解決策に焦点を当て、解決策に至るプロセスを軽視する傾向があります。この傾向と組み合わさると、リアルタイムの市場活動の本質を理解できなくなります。投資運用の世界では、表層的な指標しか見ない多くの専門家の傾向が、膨大な投資家の富を失わせてきました。プロセスが誤っていれば、解決策も誤るに決まっています。上位四分位の競争者でありたいなら、プロセス——市場の複合オークション・プロセス——に深く没入しなければなりません。

先ほどの美術オークションは、いくつかの市場インディケーターを議論するための有用な枠組みでしたが、同じプロセスは、より複雑に、そしてほぼ同時に、多数の品目がオークションされる状況で起こります。例えば、新しいオークションが始まると複数の参加者が供給に入札します。低い価格では少数の入札しか成立せず、ある時間軸の売り手にとって価格が「不公正」（価値以下）だと認識されると、オークションは急速に上昇します。価格がより高くオークションされるにつれ、より多くの入札が成立し、価格が公正価値を超えたと感じる参加者は脱落していきます。そこから先は、需要を満たす必要がある参加者か、オークションの熱狂に巻き込まれた参加者だけが、価格が上がる中で在庫を買い続けます。市場参加者が「自分の時間軸では価格が価値を上回った」と感じ、需要が弱まっていることを察知すると、売りが買いを上回り、オークションは反対方向へと始まります。つまり、複合オークション・プロセスは、各インタースティシャルな価格変動の方向と重要性に応じて異なる時間軸の参加者を引き込みながら進む、継続的で多方向的な進行です。

日中ベース（分〜時間）で動くトレーダーや投資家は、1日で複数回の回転オークションを経験することがあります。短期トレーダーの取引は数日〜数週間続く場合があり、中期の参加者にとっては数カ月続くオークションが重要になります。長期オークションは数カ月から数年続くこともあります。オークション・プロセスのどこにいるかを認識することが、リスク／リワード関係を決定します。バー・チャートを観察すると、オークションを「速読」できるようになり、最長期のオークションから日々のオークションへと焦点を移していけます。最終的な trade location は、日々のオークションで確保されます。

バランスの潮流

観察を重ねると、長期オークションは強気から弱気へ、あるいは弱気から強気へと直接移行しないことに気づきます。長期トレンドはまずバランス（レンジ）へ移行し、その後、元の方向へ継続するか、反対方向の新しい長期オークションを始めます。この原理を示すために、図5.1を見てください。ここでは1998年10月から2006年5月までの S&P 500 を示しています（期間や市場は、十分に長い期間で長期オークションを含んでいれば重要ではありません）。

このケースでは、S&P 500 は2000年3月まで上昇トレンドを続け、その年の9月までバランスしました。2000年10月、7カ月のバランスの後、S&P は持続的な長期下落オークションに入り、2002年10月に底を打って再びバランスに入りました。2003年5月、市場はこのバランス領域を抜け、新しい長期の上昇トレンドを開始しました。このトレンドは本書執筆時点（2006年5月）でも継続しています。図5.1の「Balancing」と記された2つの期間を見ると、それぞれの長期トレンドの高値・安値が完成する数カ月前に、すでにバランス過程が始まっていたことがわかります。多くの場合、バランスが始まってから初めて、長期オークションの終わりと均衡への移行に気づくのです。

オークションの研究に習熟するにつれ、このバランス（ブラケット）過程の始まりを認識できるようになります。図5.1に示した2つのバランス期間は中期オークションの例であり、これは次章でさらに詳しく扱います。長期オークションはいくつもの中期オークションから成り、これを理解しないと、日々の情報過多の中で判断を見失います。

図5.2は、図5.1の S&P 500 の動きをさらに詳しく示しています。焦点は、(1) 2002年7月に始まったバランス過程（2000年3月の下落トレンドの終わり）、(2) 2003年5月のバランスからの上抜けブレイクアウト、(3) その後の長期上昇トレンドに組み込まれる2つの中期オークションです。

トレンドはどこで終わり、ブラケットはどこで始まるのか？

（著者注：以下の節は James Dalton の個人的経験をよりよく伝えるため、一人称で記述する。）

「なぜその期間をトレンドやバランスの開始／終了として選ぶのか？」とよく聞かれる。正直に言えば、科学ではない。しかし、多様な市場を長年見ていると、移行の兆候が直感的に理解できるようになる。例えば図5.2では、S&P 500 に2つの明確な安値があり、最初は9,290、3年以上後の2つ目は9,390である。2003年5月を「上抜けブレイクアウト」としたのは、市場がこれら重要な基準点を下方に探ることをやめたからだ。上抜けの後、市場は再び11カ月間バランス（ブラケット）し、その後さらに進んだ。

ブラケットは、市場に内在する「バランスの必要性」から生じる。価格が価値から離れていると認識されると、市場は新しい価値水準を見つけるまで一方向にオークションする。これは日中、日々、週単位、さらに長期の時間軸でも起こる。観察者として、私たちが新しい価値水準を見つけたと分かるのは、両方向の取引が始まったときだ。市場は、統計的に「平均（mean）」と呼ばれる中心価値へ引き戻されながら、両方向にほぼ同等の強さでオークションを始める。ブラケットの極値が狭いほど、すべての時間軸の買い手と売り手の価値認識が近い。極値が離れるほど、意見の相違は大きい。

別の言い方をすると、トレンドは市場が片側に「不公平」な状態だ。上昇トレンドでは、価格が低過ぎる＝売り手に不公平だということを市場が示している。ブラケット期間では、価格が長期売り手にも長期買い手にも再び公正だという市場の信念が表れている。その結果、価格が比較的明確な範囲に収まる活動となり、価値エリアが重なり合うことが特徴になる。ブラケットが保たれている限り、価値に関して参加者の合意があるため、上限では反応的な売り、下限では反応的な買いが出る。「反応的」とは、価値から上方・下方へ離れた価格の「機会提示」に反応することを指す。

ブラケットの極値付近で起きるオークションは、そのブラケットが維持される確率に関する重要な情報を提供する。例えば、上限へ向かうオークションが大きな出来高で起きるなら、上方向の動きをブラケットが抑えきれない可能性が高い。逆に、上限でのオークションに出来高が伴わないなら、高値が活動を遮断していることを示し、高値は公正と受け入れられておらず、ブラケットの極値が再確認され、さらなるバランス活動が予想される。

このブラケット定義に対する一般的な反応はこうだ。「ブラケットは後からなら簡単に見えるが、形成中にどう見分けるのか？」リアルタイムでブラケット活動を見分ける技術は、チャートにきれいな線を引くだけの話ではない。レントゲンの読み方やチェスの習得と同じで、時間がかかる。しかし練習を重ねれば、バランスと不均衡の兆候——成功するトレーディングにとって最も重要な要素——を認識できるようになる。市場は出来高の低下を通じて「バランスへの必要性」を伝える。つまり、ブラケットの維持を示す情報は、新しいブラケットが形成され始めたことを示す情報にもなる。単一のオークションでは判断できないが、オークション・プロセスに慣れるにつれ、この判断力は強化される。

トレードの観点から、正確なブラケット識別は重要な視点を与える。ブラケット内の明確な動き（トレーダーの楽園）を活用できるだけでなく、市場が再び不均衡に向かい、新しいトレンドが生まれつつあることも識別できる。

渦中での明確さ

短期の細部に没頭すると、長期オークションを見失いやすい。少なくとも月に一度は長期チャートを印刷し、毎週日曜には週足チャートを印刷することを勧める。常に長期戦略を評価するため、どこか目に入りやすい場所に掲示して「大きな絵」を意識し続けることが重要だ。これらのチャートの境界から市場が外れたら、すぐに再印刷する。

異なる時間軸で見ると市場活動がどれだけ違って見えるかを示すため、図5.3は図5.1・5.2と同時期の一部を S&P 500 週足チャートで示している。

長年の間に、チャート能力が研究施設に全くないことを誇る運用者たちに何度も驚かされた。最近、ある一流リサーチ会社のニュースレターを読んだが、日本市場の分析において重要な指標を見落としていたと書かれていた。彼らは日本の政策決定者が何をしているかに注意を払わなくなっていたのだ。そして彼らだけではない。日本のデフレ期は、多くの投資家の注意力よりも長く続いた。長期バー・チャートを定期的にレビューしていれば、変化が起きていること、そして変化は機会を伴うことに気づけたはずだ。

市場で実際に起きていること——自分のポジションや過去の発言を正当化するために「見たいもの」ではなく——をできる限り客観的かつ正直に見続けることは、最も経験豊富なトレーダーや投資家にとっても自然で継続的な課題だ。これは当たり前に聞こえるかもしれないが、同じ事実を与えられた複数の人が必ず異なる結論に達することは経験上明らかだ。なぜなら意思決定は過去の経験に影響され、各人の背景は大きく異なるからである。だからこそ、市場の長期オークションを頻繁に参照して自分の傾向をチェックすることが重要だ。例えば、日本に弱気な見方をしていたリサーチ会社は、長期バランスからの上抜けがなく、上方向オークションで出来高が減ることを確認すべきだった。長期オークションの粗い確認でさえ、もし結論が正しければ、上方向の動きが下側のバランス領域から大きく離れないことが見えたはずだ。しかし実際にはその逆が起きていたのに、分析者は見続けることをやめ、大局を見失ってしまった。

長期オークションの始まりや終わりを識別する一つの方法は、市場のバランス期間を観察することだ。繰り返しになるが、市場は「完全な反転」をほとんど起こさず、ある方向の持続的な動きから、その反対へ一気に移ることは稀だ。大きなポートフォリオを運用する長期投資家にとって、長期オークションの始まりと終わりを認識することは極めて重要である。幸い、長期オークションにおけるバランス過程は数カ月続くことが多く、最大規模のポートフォリオであっても再配置する時間を確保できる。この時間を活かさないと、長年かけて築いた実績が破壊される。市場がバランスを離れると、価格は（少なくとも最初は）非線形に急速に動き、流動性は縮み、機会は失われる。

ここで重要なのは、金融市場は自動車のエンジンのような物理システムとは違うということだ。エンジンはやがて摩耗するが、何をしても同じ「システム」であり続ける。一方で市場は参加者の行動によって常に進化し、機能的なパターンはシステム内の参加者がそれに基づいて行動することでやがて消える。これがトレンドとその終焉を説明する。

Market Profile は、市場活動を視覚的に表したシンプルなツールであり、参加者の現在の態度を客観的に反映しながら常に変化する。その美しさ——優雅さですらある——は、変化を記録するという単純な事実にある。流動性を捉えるこの側面こそが、市場活動を解釈する上で Market Profile が極めて重要なツールとなる理由だ。

「流動性」という言葉は通常、個人が注文を実行できる能力を指す。ここでは、資金の市場への流入と流出の絶え間ない変動を意味するものとして用いる。

強調しておきたい。Market Profile は、完全に流動性主導である点で、他の多くのトレーディング手法とは異なる。市場のファンダメンタルやテクニカル・パターンは正確な場合もあれば誤解を招く場合もあり、進化して時代遅れになることもある。しかし、資金が市場（個別銘柄、セクター、アートオークションを含む）に流入しているなら、最終的に市場は上方へオークションする。資金が流出しているなら、最終的に市場は下方へオークションする。新しい話ではない。需給の原則が、価格・時間・出来高の関係を示すシンプルなビジュアルに表れ、全脳的な投資家が市場のバランス／不均衡を視覚化できるようになるのである。

この Profile により、複雑な関係を捉え、現在の市場で何が起きているかをよりよく理解できる。長期バー・チャートは異なる機能を果たす。価格しか示さないため、Market Profile が取り込む追加の複雑さや行動特性は捉えられない。しかし、日次の Profile と併用することで、時間と出来高の次元を補い、重要な長期的視点を提供する。

大局

私は長期バー・チャートで市場の「大局」を速読し、その後で日々の詳細に焦点を絞る。例えば図5.4のバー・チャートは該当期間の価格を示し、図5.5は同じ期間を長期 Profile として表現し、時間・価格・（推定として価格×時間）出来高を表示する。これはオークション・プロセスの健全性を理解するための3つの要素だ。

適切なクォート・システムがあれば、任意の期間をカバーする Profile を作成できる。長期 Profile の重要性は第6章で詳述する。

図5.4と図5.5は同じ期間（2006年3月14日〜5月10日）を示している。図5.4の日次バー・チャートでは一目で分からないことが、図5.5では明確に見える。

1. 3つの分布（Profile の広い領域で、取引＝出来高が集中した部分）。
2. 各分布の平均。これまでの議論から明らかなように、出来高は各オークションの成功／失敗を測る。高い価格が活動を遮断する場合もあれば、強いトレンドでは活動を引き寄せる場合もある。高値が活動を遮断する場合、価格は一般的に平均へ戻る。

別の見方として、出来高を「力」と考えることができる。十分に発達した分布領域（買い手と売り手が価値に合意している領域）から価格がオークションで離れるには、その「重力」を超える過剰な力が必要だ。価格探索に力（出来高）がない場合、価格は既存の分布価値エリアへ引き戻されると予想される。

Peter Steidlmayer は、市場は「効率的」ではなく「効果的」だと言った。ここでの「効果的」とは、価格が高過ぎると市場が気づくまで価格が上がり続け、低過ぎると気づくまで下がり続けるという意味だ。実際には、価格は孤立した買い手が出るまで上昇する。高値が活動を遮断すれば、その時点でオークションは行き過ぎたことになる。

価格は単なる広告手段である。広告は成功して新しいビジネスを引き寄せることもあれば、失敗して活動を止めることもある。Market Profile を通じて、確立された分布領域から市場が離れていく様子を観察するとき、私たちが常に問うのはこれだ。新しい分布（価値エリア）が形成されるのか、それとも価格は前の分布領域へ引き戻されるのか。新しい価値エリアが成立するには、出来高として表れる力が必要である。

ここまで長期トレンドを広い市場で論じてきたが、同じ概念はセクターや個別銘柄にも当てはまる。図5.6は UBS（Union Bank of Switzerland）の2000年5月〜2006年5月の月足チャートを示す。UBS は約3年間、35ドル〜59ドルのレンジで取引されていた。長期トレンドは、こうした中期オークションの中で始まり、終わることが多い。注目すべきは、3年のブラケットから上抜けする前の4カ月間、UBS が約5ドルという非常に狭いレンジで推移していたことだ。図5.6は、この狭いバランスが上昇トレンド開始直前に生じていることを示している。本書執筆時点（2006年6月）では、株価は122ドルの高値に達している。ブレイクアウト前の4カ月間は、取引機会が限られ、ボラティリティも低かったため UBS を軽視しがちだった。しかし、トレンドが始まると、これまで述べた特徴がすべて現れた。上昇トレンドが始まり、2004年1月〜11月にバランスし、その後再び上昇し、2004年12月〜2005年10月に再びバランス、2005年11月に再び上方へオークションした。

バランス領域からのブレイクアウトは、価値の再評価が起きていることを示す。中期・長期の時間軸は短期のバランスを無視してもよいが、長期ブレイクアウトには注意が必要だ。なぜなら、すべての時間軸の参加者が関与し、大きなモメンタム変化を引き起こす可能性があるからだ。

O= 12155
	H= 12200
	L= 12022
	L= 12051	
∆= −141
01 May 06
	O= 11785
	H= 12339
	L= 11467
	C= 12051
May 2000
Jan 2004
Dec 2004
Nov 2005
Oct 2005
Nov 2004
May 2003
Four months of very
tight balance
Monthly Bar
FIGURE 5.6 	Long-term trend emerging from intermediate-term balance period:
UBS (Union Bank of Switzerland) monthly bar chart, May 2000 through May 2006.
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この原理を見逃すと、重大な損失や機会損失につながり、時にキャリアを終わらせることもある。市場の大きな変化が進行中のときは、その変化を識別するだけでなく、嵐を乗り切る（あるいは乗る）ために正しくポジションを取ることが絶対に重要だ。

非対称な機会とリスク

効率的市場仮説（EMH）は、新しい情報が市場にあまりに迅速に織り込まれるため、誰も市場全体を一貫して上回れないという理論だ。そこから、将来の価格上昇の確率は下落の確率と同じだという結論に至る。もちろん、これが正しければ、市場を一貫して予測できる者はいないということになり、これを支持する有力な研究もある。この考えを論理的に突き詰めると、価値からの乖離を前提とするバリュー投資は成り立たなくなる。EMH が真なら、価値という概念自体が否定されるからだ。継続的な成長を前提とするグロース投資も同様で、より高い成長と価格を予測する能力が必要になるため、成立しないことになる。

本書の目標の一つは、これらの相反する考えを調停するための論理的枠組みを提供することだ。時間軸の議論と「価格は日中時間軸でのみ公正である」という考え方によって、ある証券の現在の取引価格は、最短の時間軸にとっては真に公正な市場価格だと主張できる（熾烈な競争にある市場参加者の性質上、それ以外の可能性はない）。しかし、私たちの立場は、最短時間軸にとって公正な価格が、長い時間軸の参加者にとっては機会となり得るというものだ。

投資の世界の多くは、正確に予測できる専門家が存在すると信じたがっており、その助言に大金を払う。もし価格を一貫して正確に予測できるなら、美術オークションも、国債オークションも、あらゆるオークションも不要だろう。だから私たちはまったく違うアプローチを取る。予測に依存するのではなく、現在のオークションが継続・停滞・反転するリスクを評価するのだ。例えば、あるロングポジションを保有するリスクが高いと判断し、継続の確率について評価するが、未来の価格を予測しようとはしない。最も理解しづらい点は、私たちがこのリスク分析を絶対的な数値で行わないことだ。論理的思考によって、実用的なリスクの非対称性評価に到達する。

私たちは、流動的に変化するシステムにおいて正確な数値や確率を特定することは不可能だと考えている。さらに、人は正確な数値を手にすると、それに縛られ、現在進行形の変化によって長期的な見立てが覆される可能性に目を閉ざしてしまう。

私たちは市場が「効率的」ではないと言っているが、現在の取引価格を確立するメカニズム——オークション・プロセス——は、入札と売りを提示する者に証券を配分する最も効果的な仕組みだ。オークションが始まったら、未来の価格を予測する代わりに、市場が未来の価格を発見する過程を観察する。私たちはこのオークション・プロセスの力と健全性を評価し続け、リスクが小さい最適な trade location を提供する非対称な機会を特定する。例えば上向きオークションでは、高値が活動を遮断しているのか、それとも関心を高めて価格を押し上げているのかを評価する。高値で入札が増えるなら、その証券を保有するリスクは低い。同じ証券をショートしているなら、損失の確率は大きく増える。同様に、ロングで高値が活動を遮断し始めているなら、保有を続けるリスクは高まっている。

ブラケットは、関連する時間軸の買い手と売り手の見解が近いときに形成されると述べた。ブラケットでは、平均付近で上にも下にも動く確率はほぼ同等だ。市場がブラケット上限へオークションし、出来高が大きく減少すれば、上方向の継続確率は大きく低下する。これも、すべての価格が等しくないことを示す別の方法だ。すべての価格が等しくないなら、すべての機会とリスクも等しくない。

したがって、市場はオークションという価格発見プロセスを通じて、対称的および非対称的な機会とリスクを提示する。我々の主要目的は、市場の対称性（あるいは非対称性）を観察し、継続的なリスク評価に基づいて取引判断を調整することだ。

長期戦略の開発

読者はそれぞれ、株価の動きが市場全体の状況、時価総額、セクターのパフォーマンス、あるいは個別銘柄そのもののどれに起因するかについて独自の意見を持っているだろう。私たちは「そのすべてが多少は関係する」という答えが妥当だと考える。これらの要素それぞれについて、指数、個別銘柄、ETF などで Market Profile を構成できる。この章で述べたプロセスを使って各市場視点をレビューし、それぞれの対称／非対称な機会とリスクを判断すれば、ポートフォリオ全体および構成要素の客観的な見通しが得られる。

このプロセスは、収益性に影響するリスクと機会を評価するための一段階に過ぎない。最大のリスクは、単に分析が間違っていることである（日本市場を追った企業の例のように）。もしかすると最大のリスクは、客観性を失い、自分の見解に合う情報だけを拾い、反対の情報を無視することだ。私がこれまでに犯した最大の投資ミスは、自分の既存の信念やポジションを支持する情報だけを認めてしまったことによるものだった。

1994年に初めて見つけて以来、「Perspective on Performance」というチャートを壁に貼り、セクターパフォーマンスの振れ幅を思い出すようにしている。このチャートは1994年初頭の25セクターのパフォーマンスを追い、Dow Industrial が−2.13%、Wilshire Large Company Growth が−5.01%、Russell 2000 Growth が−10.09%だったことを示している。作成会社は毎年更新・再発行しているが、勝者と敗者が入れ替わるだけで、基本メッセージは変わらない。こうしたばらつきは、市場機会が大きく変動することを示している。だからこそ、市場全体だけでなく、個別銘柄やセクターに対しても、同じように体系的で客観的な分析に没入することが重要だ。文脈がなければ、どれだけ正確なデータでも無意味になる。

トップパフォーマーの運用者はそれほど多くない。多ければ「トップ」とは呼べない。成績を数ポイント改善するだけで、コイン投げのような中位集団から抜け出せる。すべての取引のエントリーとエグジットを少しでも改善できたら、長期的な成果は大きく変わるはずだ。これまで示してきたとおり、ほとんどのトレーダー／投資家が不完全な情報のまま動いているため、大きな資金がテーブルに残されたまま（あるいは失われて）いる。どんな分野でも、最大の報酬は機会を早く認識した者に与えられる。Market Profile は、チャンスの神が完全に瓶から出てしまう前に行動できるための鍵なのだ。

大局の組み立て：文脈の中の文脈

この章のタイトルは「長期オークション」だが、「長期」「中期」「短期」に絶対的な定義はない。これらの定義は各投資家の文脈に依存する。期間の決まった長さはないが、異なるレンズで市場活動を分析するうえで有用な抽象概念である。

第2章で、ファンダメンタル情報は適切な文脈で見なければ意味を持たないと述べた。例にした10年国債利回りは、視点によって素晴らしくも失望にもなり得る。市場生成情報も同様に、適切な文脈で見なければならない。市場は日中時間軸でのみ公正でよいということは、ある日の買いの確信が、長期時間軸の売り手による逆方向の積極性に最終的に遭遇し得ることを意味する。だからこそ、日々の市場行動を分析する際にも長期文脈に集中しなければならない。

この章で扱った長期バー・チャート分析を一貫して用いれば、「大局」を常に意識できる可能性が大きく高まる。しかし、重要な局面では最長期の時間軸でさえ、日中時間軸を注意深く監視しなければならない。先に、正しくあることがより重要な時期があると述べた。市場・銘柄・セクターの非線形な動きは、年間の成績を一瞬で左右する。

第6章では焦点を絞り、S&P が新高値（life-of-contract highs）を付けようとしている過程にある短期的な示唆を見ていく。第7章と第8章では理論と戦術を結び付け、異なる時間軸を監視し、進化する市場構造の中で明らかになる非対称な機会を特定し活用するための戦術を学び始める。

第6章 中期オークション

複雑さは機会を生む。
— Jim Dalton

2006年5月、米国株式市場で起きている出来事が、偶然にもこの章のテーマと予期せず一致しました。市場はまさに今、リアルタイムで最良の例を提示してくれています。私たちは「収束（convergence）」という言葉をよく使います。これは市場がブラケットからトレンドへ、あるいはトレンドからブラケットへ移行する際に現れる現象です。こうした収束は、さまざまな時間軸が一斉に参戦することでボラティリティが高まるため、しばしば一面を飾るような値動きを引き起こします。最近の Wall Street Journal に掲載された「Fed Derails Dow Record Reach」といった見出しがその例です。

これらの進行中の出来事を分解する前に、まずブラケット化のプロセスを詳しく見ておきましょう。中期オークションをうまく乗りこなすには、その始まり、発展、終わりを理解する必要があります。

収束とブラケット化のプロセス

トレンドが終わりに近づくと、市場はブラケット化のプロセスを開始します。これは長期の売り手と買い手の価値観を微調整する過程です。この過程の間、市場は上下にオークションを繰り返し、やがて比較的明確なブラケットが形成されます。時折、わずかな上方・下方の拡張が起きることがありますが、出来高が増加し、新しいトレンドがブラケットからブレイクアウトするときまで、それらは通常大きな意味を持ちません。「ブラケット化している市場」と「ブラケット化された市場」の違いは微妙ですが、市場活動に影響を与える力の移行を理解するうえで極めて重要です。

市場がトレンドからブラケットへ移行する傾向は、近年の米国株式市場でも明確に現れました。2006年5月まで、市場は3年間にわたる長期上昇トレンドにありました。しかし図6.1に示すように、S&P 500 が5月5日に、Dow が5月10日に新高値を付けた後、5月11日に長期の買いオークションが長期の売り手と収束し、株式市場は急落し、新しいブラケットの最初の脚を形成しました。

新しいブラケットが形成されていると主張するのは実際かなり大胆です。執筆時点では、新しいブラケットが形成されているかを確認するにはまだ早すぎます。現時点で観察されるのは、非線形な下方向のオークションのみです。このオークションが伝統的なブラケット、すなわち「コンソリデーション市場」へ発展するためには、中期の高値・安値が連続して現れる必要があり、その過程が長期の買い手と売り手の確信を露わにします。

わずか1カ月の間に、5月5日の契約高値から6月13日の安値まで、S&P と Dow はともに8%を超える下落となり、すべての指数が年初来でマイナスとなりました。これは大きな動きであり、長年積み上げた実績を左右するような動きです。以下では、この収束に至るプロセス——トレンドからブラケットへの移行が5月11日にこれほど明確になった理由——を振り返ります（なお、執筆後から刊行までの市場動向をまとめたアップデートは Appendix A に収録しています）。

O=
H=
L=
L=
∆=
127900
128300
127440
128270
+660
O=
H=
L=
C=
127900
128300
127440
128270
Contract high
May 5, 2006,
1331
From contract
high to low,
14 trading
days
Upside breakout
Nov. 18,
2005 	Contract low
May 24,
2006
1247
26 May 06
Aug 	Sep 	Oct 	Nov 	Dec 	2006 	Feb 	Mar 	Apr 	May 	Jun 	Jul 	Aug
FIGURE 6.1 	Bracket formation in the S&P: S&P 500 daily bar chart, November
2005 through May 2006 (focus area).
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中期の定義

先に私たちは、scalper、day trader、short-term trader、intermediate-term trader、long-term trader という5つの時間軸を説明しました。市場がどのように機能するかを理解するための枠組みを作るにあたり、それぞれの時間軸について一般的なガイドラインを示しました。中期市場は数カ月続くことがあり、中期かどうかを決めるのは必ずしも時間ではなく移動距離だと述べました。

例えば、4カ月にわたって形成されるブラケットを考えてみましょう。下方向のオークションはブラケット下限で期待どおりの反応買いに遭遇し、その後市場は4週間連続で上方向にオークションされ、ブラケットの反対側の極値に到達する。この動きを「中期オークション」または「swing trade」と呼びます。同様に、市場が上限近くまで到達した直後に急反転し、わずか4日でブラケット下限まで下落したとしても、それは中期オークションと見なされます。中期の分類を決めるのは時間の長さではなく、移動距離なのです。

中期オークションの価格レンジ（安値から高値）は、一般に短期オークションより大きくなります。もう一つの特徴は、中期オークションには複数の小さく明確なバランス領域が含まれ、それらが優れた短期トレーディング・レンジになることです。最終的に「短期」や「中期」をどう定義するにしても、重要なのは対象のオークションがブラケット期間の中で始まる、あるいはそこで起きることです。ブラケットを識別したら、戦略としてはその極値での swing trade を探すべきです。このようなバランス環境では、二方向の、すなわち「swing」オークションが連続すると予想すべきです。

「長期投資家」と自称し、常にフル投資を勧める運用者が、実はトレンド・トレーダーであるという点を認識することは重要です。トレンド市場とブラケット市場の区別ができないことは、歴史的にトレンド・トレーダーにとって極めて高い代償となってきました。市場がトレンドしているとき、トレンド・トレーダーは非常にうまくいきますが、市場がブラケットしているとき（私たちの見積もりでは全体の75%超）、トレンド・トレーダーはトレンドで得た利益のかなりの部分を失いがちです。

ブラケットからトレンドへの移行

市場がブラケットへ移行しているのか、あるいはそのバランスレンジから新しいトレンドが噴き出したのかを識別できることは極めて重要です。ここでは、ブラケットの中期オークションがトレンドの方向性の確信へ移行するプロセスを確認します。すでに察しているかもしれませんが、これは正確な科学ではありません。

ブラケット市場とはバランスした市場です。繰り返しになりますが、ブラケット内では、短期の二方向オークション・プロセスによっていくつかの小さなバランスレンジが形成される可能性があります。これらの小さなバランス領域（第7章で取り上げます）が、より大きな中期ブラケットの極値付近に集まり始めると、市場がよりタイトなバランスに入っていることを示します。必ずそうとは限りませんが、こうしたクラスター化はブラケットからトレンドへの移行の最終段階を示すことが多いのです。

図6.2は、タイトなバランスレンジが上方ブレイクアウトへつながった例を示しています。一般的なトレード原則として、バランスレンジが自分の時間軸に対応しているなら、そのバランスからのブレイクアウトに乗り、継続の兆候を監視すべきだと私は考えています。市場が移行するバランス領域が広いほど、ブレイクアウト時に関与する時間軸は多くなり、その後の動きが大きくなる確率が高くなります。

価格がブラケット内に留まるのであれば、反応的な行動が期待されます。参加者は、平均（価値）より高い価格帯で売る機会に「反応」し、平均より低い価格帯で買う機会に反応します。しかし、ブラケットから強気トレンドへ移行しようとする市場では、まったく逆のことが起きます。高い価格が上向きの出来高を増やし、上方ブレイクアウトへ導くのです。同様に、新しい弱気トレンドでは、低い価格が追加の売りを引き寄せ、期待される「売りの枯れ」を生まず、下方ブレイクアウトとトレンド条件へとつながります。

トレンド市場は、少なくとも初期段階では、現在の価格が不公正であるという高い確信を示します。上昇トレンドでは売り手にとって不公正、下落トレンドでは買い手にとって不公正です。高い確信がある市場では、既存トレンドに反するニュースは一時的な後退しかもたらさないことが多く（例えば上昇トレンドでは良い買い機会になり得る）、トレンドを支持するニュースは一般にトレンドを加速させます。

UBS monthly
bar chart
Four months of very
tight balance prior to
upside breakout
UBS balanced for
approximately 40
months
FIGURE 6.2 	Upside breakout following extended period of tight balance: UBS
monthly bar chart, May 2000 through May 2006.
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ブラケット市場を別の言葉で定義するなら、現在の情報をすべて吸収・同化し、長期の買い手と売り手が基本的に同じ価値観に到達した状態です。市場は新しい情報が来るのを待っているのです。この状態では、市場は教科書的な「効率的市場」に極めて近い姿になります。例えば、Bureau of Labor Statistics の月次雇用統計のような大きなニュースは、ブラケット市場では大きな影響を与えやすい一方、トレンド市場ではほとんど持続的な影響を持たないことが多い。重大なニュースは、しばしばブラケットからトレンドへの移行を引き起こす最終要因になります。言い換えれば、ブラケット市場はバランスの中で、新しい実質的な情報が来るのを待ってから次の大きな方向性オークションを始めるのです。

トレンドからブラケットへの移行

トレンドの終わり方は2通り、またはその組み合わせです。第一の、比較的まれな終わり方は、トレンド方向の出来高が単に枯渇するケースです。あたかもその方向を動かしていた参加者が「全員参加し尽くして」しまい、もう参加者が残っていないかのように見えます。移行は比較的静かで穏やかです。市場はただそこに留まり、参加者を油断と停滞の状態へと誘います。

図6.3では、中期オークションが方向転換する前の5日間のうち4日で、S&P 先物は 1,269.70、1,269.00、1,269.40、1,269.90 で取引されました。4つの高値の差は1ポイントにも満たず、買いが単に枯渇していました。下方向のオークションに寄与した参加者は、ロングの手仕舞いと新規ショートの組み合わせでした。その後18日間で市場は 1,223 まで下落し（3.62%の動き）、その後反発したものの、再び 1,269 の高値を超えることはありませんでした。最初の下落が完了する前に、市場は 1,180 まで下げており、7%の下落でした。

トレンドの第二の、そして最も一般的な終わり方は「excess（超過）」の形成です。excess は、低い出来高で劇的な高値または安値が形成され、反対側の買い手または売り手が素早く積極的に反対方向へ価格をオークションすることで起きます。このタイプのトレンド終焉はしばしば嵐のように突然で、価格が急速に動き、強い感情に影響されない判断がますます難しくなるため、ほとんどパニックに近い状態になります。

図6.4（次ページ）は、両方の終わり方のパターンを示しています。左側の2つの枠では出来高が単に枯渇し、次の3つの枠では excess によるより激しい移行が示されています。

Daily bar S&P 500
1269.00
1269.70
1269.90
Jun 	Jul 	Aug 	Sep	May
1269.40
FIGURE 6.3 	Buying exhaustion, triggering intermediate-term selling auction. S&P
500 daily bar chart, July–August 2005 (focus area).
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Daily bar S&P 500
futures contract 	Excess
high
Excess
gap
Downward
auction ends
as lower,
rejected price
creates
"excess" low.
In these two examples,
volume simply dries up
ending the upward
auction.
FIGURE 6.4 	Selling excess, triggering intermediate-term buying auction: S&P
500 daily bar chart, October 2005 (focus area).
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図6.4で示された excess 高値の後、極端な excess の形である gap（ギャップ）の形成に注目してください。ギャップ（価格の空白）は、市場がある価格帯で取引する機会（時間）を持たないときに生じます。これは2つのケースで起きます。市場が一方向へあまりに速くオークションされて価格が飛ばされた場合、あるいは市場参加者が価値の認識を劇的に変え、まったく別の価格水準で取引を始めた場合です。

図6.4では、S&P のオークションは excess 高値で終了し、価格が高過ぎて買い手にとって不公正だと判断されたことを示しています。翌日の excess gap は、価格が高過ぎたことをさらに裏付けました。最新トレンドと反対方向に生じるギャップは、信念の再編成を示します。教育心理学者 Frank Pajares は、Thomas S. Kuhn の画期的な仕事『The Structure of Scientific Revolutions』を次のように要約しています。

Transition from a paradigm in crisis to a new one from which a new tradition . . . can emerge is not a cumulative process. It is a recon- struction of the field from new fundamentals . . . It changes methods and applications. It alters the rules.

要するに、ラガードがようやく「全員参加し尽くし」、市場は強い確信を持って動くのです。

excess の高値または安値は、軽い（低い）出来高で生じます。しかし投資の世界の多くは、逆だと考えています。例えば、多くの投資家は下方向オークションの終わりで「投げ」が起きると（売り手が最終的に全員売ると）考え、その出来高は重いと信じています。しかしこれはここまで述べた原理に反します。市場は、後追いの参加者（Gladwell の「late majority」や「laggards」）が在庫を手放す過程で健全な出来高を示すことはありますが、excess のスパイクとして現れる最終価格は重い出来高で形成されません。多くの人が投げに帰属させる出来高は、実際には反対方向の動き、つまり買い手が強く出て急落のスパイクが素早く拒否されるときに生じるものです。excess の高値または安値が形成された後、反対方向のオークションの一部として出来高が急増するため、混乱が生じるのです。

知性と感情の収束

トレンドの最も一般的な真の終わり——ブラケットの始まりを示すもの——は、トレンド方向の出来高の減少と excess の高値／安値が同時に起きた結果として生じます。オークションの終わりは、最大の機会であると同時に最大のリスクの瞬間です。この重要な局面では、リスクとリターンが非対称になります。トレンドが下方向で、オークションの安値が形成された場合、その安値を正しく認識して買える投資家は、低リスク／高リターンのポジションを得ます。簡単に聞こえますが、普遍的に弱気トレンドだと認識されている中で買う「innovators」が耐える感情を想像してみてください。市場は長期間にわたり一方向——下方向——にオークションされてきたため、買いの判断は一般的な（そして専門家の）知恵に真っ向から逆らいます。群衆に逆らうのは簡単ではありません。誰かが言ったように、逆張りは社会的自殺のようなものです。成功するトレーダー／投資家になるには、知性と感情がチームとして働かなければならないのです。言うは易く行うは難しです。

ティック・チャートでは、この種のトレンド終焉の反転は、素早く拒否される最終価格スパイクを伴う、引き伸ばされた形に見えます。事前に調べ、そのスパイクが低出来高であると認識できていれば、知性は「いまが低リスク／高リターンの買い場だ」と言うでしょう。しかし反応のスピードが息を呑むほど速いと、感情は必ずしも同意しません。この認知的不協和は、好機が過ぎ去る間に引き金を引けなくさせます。

この例でショートの投資家（ロングオンリーの運用者にとって「ショート」とは現金保有、あるいは市場へのエクスポージャーが不足している状態を意味する）であり、オークションの終わりを認識できなかった者は、高リスク・低リターンを耐えなければなりません。その後のラリーは鋭く速いことが多いからです。

大規模な運用者で、分析が弱まりつつあるオークションを捉えられていない場合、反転が始まると流動性は一般に限られ、パフォーマンスが大きく損なわれる可能性があります。

学習プロセスを加速する

私は Apollo 12 の月面ミッションが目標から15メートル以内に着陸したという話にずっと感嘆していました。極めて賢い人々がアルゴリズムを作り、ロケットを宇宙に打ち上げ、月面に着くのを待ったのだと思っていたのです。ところが、そのミッションは80%の時間でコースを外れており、継続的な軌道修正が必要だったと知って驚きました。この場その場の計算がなければ、アポロは宇宙で迷子になっていたでしょう。

自然科学では、科学的探究に内在する定数により、結果の再現性がもたらす安心感と安定性があります。「正解」に出会ったときの喜びも本物です。人間の心は具体的な答えを求めるようにできています。さらに、私たちには自分の先入観を支持する答えだけを認める傾向があり、これは視野狭窄や近視眼、ひいては利益の急落を引き起こす可能性があります。

自然科学と市場生成分析の違いは、分析に用いる要素が常に進化していることにあります。私たちが頼れる唯一の定数は変化です。もちろん、変化がなければ機会もありませんから、私たちは変化を歓迎します。しかしその結果、この章で述べる分析に慣れるには、並外れた時間と献身が必要になります。どの分野でも経験に代わるものはありませんが、トレーディングには多くの複雑さと微妙な点が内在しており、必要な経験を短時間で得る方法はありません。本書のアイデアは不可解なものではないので、初心者から熟練者への移行は簡単に見えるかもしれません。しかし、熟練者からエキスパートへとレベルを引き上げるには、途方もない献身が必要であり、それがオールスターと群れを分けるのです。

平均的なプロバスケットボール選手と、Michael Jordan がゲームを支配したときの優雅さの違いを考えてください。そして、Jordan が執拗にトレーニングし、テープを研究し、ジムに残り、完全に疲れ切った後でフリースローを打ち続けて試合状況を再現していたことは、よく知られています。

真に熟練した投資家／トレーダーになるには、市場のオークション・プロセスに深く没入し、類似する状況を数多く経験して、そのプロセスがリアルタイムでどう働くかを理解し始める必要があります。長期市場だけを観察していると、移行の兆候を見分けるだけのパターンを十分に記録するまでに何年もかかり、知性と感情を両立させながら行動するにはさらに時間が必要になります。しかし、ここまで述べたことはすべての時間軸に当てはまることを思い出してください。学習プロセスを加速するために、短期市場も研究し、中期ブラケット内で起きる短期時間軸のバランスを分析することを勧めます。これにより、オークション・プロセス全体に対する確信が高まり、さまざまな時間軸の行動と動機についての洞察も深まります。

大きな変化の前奏

トレンドの始まりと終わりを見てきたので、次は2006年5月に本書の執筆と同時進行で進んでいた証券市場を見てみましょう。この時期、米国株式市場は長期の上昇トレンドの4年目に入ろうとしていました。2006年5月5日（金）の引け後、私はシカゴの長年の友人でトレーダーの William Kennedy に、オークションの強さと確信を分析する際に見るすべての要素が、ロング側のリスクが非常に高いと示していると話しました。上昇オークションは価格の上昇を達成していたものの、出来高は継続的に減少しており、さらに出来高は Market Profile 全体に均等に分布していませんでした。そのため私は直近2週間、ロング側の取引を避けていました。さらに Bill には、売り手の兆しがなく、買いもわずかなため、ショート側の取引もリスクが高いと伝えました。

市場の最大の機会は、自分が孤独だと感じるときに訪れます。明確にロングを持つリスクが高く、長期時間軸の売り手がまだ表面化していない状況だったため、私は期日が長いアウト・オブ・ザ・マネーのプットを購入しました。市場は少なくとも、現在の価格水準で買い手が存在するかどうかを判断するために、下方向へオークションする必要があると感じたからです。

私たちのやり方の微妙さを覚えておいてください。私たちは予測しません。ポジションのリスクを評価するのです。平均以上のリスクがあるポジションからは撤退し、リスク／リワードが有利なポジションを構築します。ポジションを構築したら、オークション・プロセスの継続を監視します。2006年5月の下落があのように進展するとは期待していませんでした。オークションは完了するまで続くのです。

この議論を進めるために、強い上昇トレンド市場を見て、5月のオークションと比較できるようにしましょう。

図6.5は、強い上昇トレンド市場のパターンを示しています。市場が上昇し、バランスし、再び上昇するという動きが繰り返されていることがわかります。トレンドが強いほど、連続するバランス領域間の距離は大きくなります。オークションが古くなるにつれ、その距離は縮まります。トレンドの終盤では、価格は上昇し続けるものの、次のバランス領域は前の下位のバランス領域の上、あるいは内部に形成されることが多いのです。

長期トレンドは階段のように見えることが多く、各バランス領域が段を形成します。下方向のオークションは階段を下るように見えます。図6.6の日足バー・チャートがそれを示しています。図6.5の上昇トレンドは、上昇する階段パターンです。同じ銘柄でも時間間隔を変えると見え方がまったく異なることに注意してください。だからこそ、取引する銘柄を月足・週足・日足で確認することを勧めます。視点が広がり、自分の時間軸を識別しやすくなります。

図6.6で下方向のオークションが疲弊してくると、下位のバランス領域が前の上位のバランス領域と重なっていることに注目してください。これは下方向のオークションが終わったという意味ではありません。むしろ、プロセスの終盤に差し掛かっており、ショートを保有するリスクが高まっていることを示します。長期のポートフォリオ・マネージャーであれば、この下落終盤ではディフェンシブ銘柄や現金保有のリスクが上がり、新規ポジションを持ち始める、あるいは有利なポジションを増やす必要があります。オークションが終わりつつある限り、低い水準で資金を投入することで長期リターンは大きく改善されます。

疲れが見え始めたトレンドは、方向性の進展がほとんどないままボラティリティが増加し始めます。また出来高は減少し、場合によってはトレンド方向のオークションが、トレンドに逆らう日の出来高より少なくなることもあります。

この2つのオークション・パターンを確認した上で、2006年5月の非線形な下落の前における S&P 500 の月足バー・チャートを見てみましょう。

図6.7のトレンドは「長期」トレンドとラベル付けしました。しかし、2000年3月の高値と2002年10月の安値の間で、市場が引き続きコンソリデーション（バランス）していると主張することもできます。実際、市場は2000年3月の高値と2002年10月の安値の間の非常に広いブラケットの中に留まっていましたが、2003年3月の上抜けブレイクアウト以降、3年以上にわたり着実に上昇してきました。3年のラリーを強気相場ではないと言う忍耐や視点を持つ人はほとんどいません。たとえそれがより長期のブラケット内に収まっていたとしても。（運用者にとって実際的なのは強気トレンドとして扱うことです。そうしなければ顧客を維持できません。）

John Mauldin は『Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market』（New York: John Wiley & Sons, 2004）で、市場が数年単位でコンソリデーションするのは珍しくないと述べています。実際、弱気相場後の最短コンソリデーション期間は8年だと書いています。私たちは現在6年目であり、2000年3月〜2002年10月のブラケットを最終的に抜けたとき、市場は極めて活発になると予想されます。

トレンド用とブラケット用の戦略はまったく異なりますが、市場が両方の要素を示すトリッキーな局面もあります。「最終的な答え」は、柔軟で開かれた心を保つことです。運用者として優れたいなら、ロングだけに固執するトレンド・トレーダーになってはいけません。買って保有することと、常にフル投資でいることには大きな違いがあります。私が最後に見た運用者の保有期間のレポートでは、平均保有期間は1年未満でした。多くの運用者は「買って保有する」というより、フル投資を続けているにすぎないようです。UBS Financial Services にいたとき、運用者リサーチのチームが私に報告していました。私は運用者の売買回転率を長年追ってきましたが、長期間にわたって買い持ちし続ける運用者もいる一方で、それが標準的なやり方だとは観察されませんでした。つまり、市場感応的であることは珍しくなく、ドグマに縛られないことが私たちの核となるメッセージなのです。運用者が顧客に買い持ちを説いている一方で、その背後には市場認識というニュアンスがあるのです。

図6.7に示された S&P 500 のトレンドラインの上から下までの価格距離を測ると、およそ5%の差があることが分かります。この距離は一般に「チャネル」と呼ばれます。ボラティリティが増加してチャネルが拡大すると、8〜10%の差が出ることも珍しくありません。一般的な理論では、上昇トレンドではチャネル下限への押し目を買い、チャネル上限への戻りを売るとされます。問題は、ヘッジせずに下落をチャネル下限まで耐え、そこで下方ブレイクアウトが起きると、（もし利益があったとしても）すでに利益を吐き出していることです。さらに悪いのは、下落開始時点でプラスでなかった場合、損益分岐点に戻るだけでも強いラリーが必要になることです。ここで運用者は大きな問題に直面します。感情が「今は売れない。市場は戻るはずだ」と言い始めるのです。しかし、その心理に入ってしまうと、相対成績を維持できるだけでも幸運で、絶対成績は壊滅します。

次に、より短期の視点、図6.8の日足バー・チャートで S&P 500 を見ます。

S&P 500 先物は2005年11月18日に上抜けブレイクアウトし、Wall Street Journal の報告では出来高は20億株超でした。参考までに、この時期の典型的な日次出来高は16〜20億株（もちろんそれ以上や以下の日もありました）です。高出来高でのブレイクアウト、そして日中高値付近での引けは、高い価格がより多くの活動を引き寄せていることを示し、オークションがさらに上へ続くと予想されました。実際に3日間続きました。

世界は簡単な答えを探しがちです。2005年末には多くの金融番組のゲストが年末ラリーを予測し、それが「クリスマス・ラリー」と呼ばれるようになりました。しかし、この話だけではラリーを実際に動かす力はなく、そこに Fed の利上げ停止の示唆が加えられました。メディアが作り出す状況は、客観的に観察でき、感情的な煽りに巻き込まれない勤勉な投資家にとって、優れた機会を提供することがよくあります。

図6.8をレビューすると、市場は11月のブレイクアウト安値の上で約6週間バランスした後、再び上方ブレイクアウトしたことが分かります。この新たな上向きオークションの後、市場の2回目のバランスは最初のバランスよりやや上に形成されたものの、依然として最初のバランス内に十分収まっていました。これはトレンドが老化していることを示すものの、終わったとは限らないというサインです。2回目のバランスは2006年の最初の2カ月半に起きました。

3月15日には3度目の上向きブレイクアウトが起こり、2回目のバランス期と似たバランス動作が続きました。新高値が投資家に安心感を与え、油断を誘う一方で、市場生成情報（時間・価格・出来高）はロングポジションのリスクが増大していることを示していました。収益重視の投資家にとっては、個別企業と S&P Composite の強い利益報告がさらに安心材料になりました。当時、ある大手運用会社の著名な発言者が日々のビジネス番組で「利益に集中していれば大丈夫だ」と述べました。彼の口ぶりからすれば、現実が過度の楽観を上回っていることを理解していたでしょう。しかし明確にネガティブなことを言えばビジネスに悪影響が出ることも理解していたはずです。彼は外交的に正直であろうとしたのだと思います。なぜなら、群れの意思は、たとえ間違った方向を向いていても無視できない力だからです。

機会は市場と同様に時間によって制御されます。確認を待って時間を浪費すれば、結果は厳しいものになります。投資の世界が変化を認識した時点では、大口の運用者がその変化を活かすにはすでに遅く、流動性が枯れ、「変化」は「常態」になってしまうのです。

Each vertical bar
represents one month
$110
$45
Upside breakout
Upside breakout
Balance
Balance
Intermediate-term
auction or balance
FIGURE 6.5 	Common pattern of an upward-trending market: UBS weekly bar
chart, January 2004 through May 2006.
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Balance
Balance
Balance
Daily chart
U.S. 30-year Treasury
bond
Downside
breakout
Downside breakout
Balance is lower and
within upper balance.
FIGURE 6.6 	Common pattern of a downward-trending market: U.S. 30-year Trea-
sury bonds daily bar chart.
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March 2000 high
Long-term
upward trend
line
Upside breakout May
2003
October 2002 low
FIGURE 6.7 	Longer-term upward trend developing in the S&P: S&P 500 weekly
bar chart.
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Third balance
First balance
following Nov. 18
upside breakout
Nov. 18, 2005
upside breakout
Composite
balance
Second balance
FIGURE 6.8 	Balancing marking the aging of a longer-term trend: S&P 500 daily
bar chart, November 2005 through May 2006 (focus area).
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鐘が鳴るのを聞け

2006年5月8日、Wall Street Journal の「Evening Wrap」は Merrill Lynch のエコノミスト David Rosenberg の言葉を引用しました。「四半期の決算シーズンが素晴らしかったことに疑いはない。」記事によると、S&P 500 指数の400社以上の四半期決算が出そろい、Thomson Financial によれば1株当たり利益は前年同期比で平均14%増。さらに Thomson の報告では、S&P 500 の2桁成長は11期連続だったと述べています。Journal によれば Rosenberg 氏は「アナリストが今後の四半期の利益見通しをすでに引き上げている」と指摘しました。ところが、そのわずか3日後の5月11日（木）、株式市場は大きく下落し始めます。要点は、利益が重要であるのと同様に、リスク評価では市場構造も重要だということです。残念ながら、弱い市場構造に関する記事はセクシーではなく、「テクニカル分析」として簡単に退けられてしまいます。

5月初旬にこの章を書き始めたとき、市場が収束していると述べました。編集段階に入った6月中旬には下落は続いていました。5月5日の高値から6月13日（火）の引けまでに、S&P 先物は8.18%下落し、Dow 先物は8.58%下落していました。それでも「専門家」は以前の信念にしがみついていました。典型的な Wall Street Journal の引用では、ある企業の社長が Dow の下落は「一時的」であり、年末には12,000を超えると信じていると述べています。安心できますね。別の Wall Street Journal の見出しは「Fed Derails Dow Record Reach」でした。誰かに責任を負わせたいので、皆が不安や怒りを外部に投影できるよう、必ずスケープゴートが用意されます。市場の下落を「弱い構造」のせいにするのはあまりにも難解だからです。

何度言っても足りません。群れから抜け出し、真に競争力のある運用者になるためには、市場のリアルタイム構造に基づいた包括的な理解を育てる必要があります。

逆張りオークション

上昇トレンドが老化していたことを示す別の兆候は、逆張りオークションを観察することで得られました。逆張りオークションとは、しばしばトレンド方向のオークションよりも強かったオークションです。図6.9は、2006年5月11日に始まった非線形な動きの直前の数日間を示しています。

5月5日（金）、S&P 先物は上抜けブレイクアウトし、契約上の新高値を付けました。この日の出来高は、Wall Street Journal によれば 16億株で、先ほど述べたレンジの下限でした。もし市場が新しい買い手を引き付け、実質的な強さを持っていたなら、契約上の新高値への上抜けは出来高レンジの上限を超えるはずでした。投資家はよく「市場の天井で鐘を鳴らす人はいない」と嘆きますが、この場合、上抜けに伴った低出来高がその鐘だったのです。

その翌週の最初の3日間、S&P の高値は更新されませんでしたが、Dow はかろうじて新高値を付けました。ロングポジションのリスク評価の観点では、ブラケット高値を上抜けようとして失敗した場合、売り手が現れ、価格が下方向へオークションされ、ブラケットの反対側を探索する可能性が高いということです。つまり、ロングを持っている側に不利な確率が積み上がっていたのです。

章の冒頭で、excess が形成され、市場が非線形に下方向へ動き始めた時点で新しいブラケットが形成されたと述べました。オークションが一方向へ価値を確立できず、価格が以前に受け入れられた価値レンジへ再び入ると、市場はその反対側を探索する確率が高くなります。図6.9を振り返ると、私たちは過去3つの相互に絡み合うバランスレンジから成る「複合ブラケット」を定義します。

5月11日、S&P は非線形な下落を開始し、6月13日の引け時点で市場はすでに8%以上下落していました。この資本破壊の一部は回避できたでしょうか。私たちは可能だったと考えます。世界が Dow の歴史的高値まであと80ポイントだと語り、アナリストが予測を引き上げていたときにも、疑問を投げかけ鐘を鳴らすべき異常兆候は多くありました。それでも専門家が答えを示したのは事後になってからでした。専門家の中には「新しい Fed 議長 Ben Bernanke がもたらしたものを市場が嫌ったから下落した」と言う人もいました。しかし市場構造の劣化を示す明白な手掛かりは、世界が新議長を見るずっと前、12月初旬からすでに忍び寄っていました。市場生成情報の解釈において、私たちは日々の Profile における継続的な重なり合うバランスレンジ、低出来高、出来高分布の悪さ、トレンド方向のオークションと同等以上に強い逆張りオークションなど、上昇トレンドが継続し得ないと判断する多くの要因を見ていました。

私たちの問いはこれです。トークショーが明らかに情報と煽りを過剰供給していたとき、知性はどこにあったのでしょうか？

「普通」より良くやるための探求

Thomas S. Kuhn は『The Structure of Scientific Revolutions』の中で、科学理論の大きな転換は、新たな状況——異常（anomaly）——が「普通」の期待を破るときに起こると述べています。この変化は、従来「科学的事実」とみなされていたものに投資してきた人々によって、最初は（そして激しく）抵抗されます。Malcolm Gladwell は、この力学があらゆる人間の営みに見られると主張するでしょう。大きな転換が起きていることに最初に気づくのは「innovators」です。科学の世界でも金融の世界でも、これらの innovators は、現状維持に（文字どおり）利害関係を持つ多数派から一般に退けられます。しかし、やがて変化は誰の目にも明らかになります。「late majority」や「laggards」も含めて。彼らが乗り込む頃には、変化を利用する大きな機会はすでに残っていません。

2006年5月に起きた市場心理の大きな転換は、その典型例です。金融メディア、コラムニスト、評論家のほとんどが、市場は歴史的高値を突き抜けると一致していました。残念ながら、彼らと、その助言でロングにした人たちにとって、市場は別の考えを持っていました。新しい状況が形成されていたのです——どこを、どう、いつ見るべきかを知っていた人には見えていました。買い手は最終的に「全員参加し尽くし」（前述の「capitulation」）、人間の本性として誰も先頭に立ちたがらないにもかかわらず、売り手が現れ、市場は大きく方向転換しました。

相対リターンの運用者は、こうした動きにしばしば捉えられます。（相対リターンとは、資産クラスがベンチマークに対してどう振る舞ったかを指します。）というのも、彼らの顧客（年金基金、大学基金、財団、個人など）は、重要な上昇局面を逃した運用者をすぐに罰するからです。その結果、多くの運用者は大きなラリー（今回の下落前にあった3年のラリーのような）ではフル投資を維持しようとします。ポートフォリオ・マネージャーや運用会社は、この局面で単に「少しのアンダーパフォーム」をするだけでなく、事業そのものが大きく縮小し、時には致命的な結果になります。

運用者が極端に弱気になって市場から離れ、次の上昇局面を逃すと、評判（そして自信）に傷がつきます。市場構造を理解し、合理的な判断の強固な基盤を持つ人にとって、投資に内在するリスクの一部は軽減され得ます。それは、成功と歴史の脚注になることの違いになり得るのです。

ああ、わずかな数ポイントの違い

トレンド市場とブラケット市場の違いについて多くの時間を費やしてきました。覚えているとおり、主要なトレンドは長期、ブラケット市場は中期という2つの異なる時間軸として扱ってきました。また、リスクと予測の違いについても議論しました。市場がどこまで上がるか、どこまで下がるかは分かりません（その仕事はオークション・プロセスが手際よく処理します）。しかし、既存のポジションに対するリスクは評価できます。市場が現在進行形で展開する構造の中で確認を求めることが極めて重要です。平均に対する市場の動きと出来高を観察することで、オークションの継続性を監視できます。あなたが取引する時間軸の方向に沿った日には、より良い出来高、価値エリアの漸進的な移動、より引き伸ばされた Market Profile の形状が見られるはずです。

要点を整理すると、上昇トレンドの市場で高値が新たな買い手と追加の出来高を引き寄せているなら、平均は継続的に上昇しています。反対に、高値が出来高を減らしているなら、平均が現在価格よりかなり下に留まっていることが明らかになり、価格がその水準に戻る確率が高いことを意味します。

確率が変化しているタイミングを見極め、それに基づいて行動できれば、確かな優位性を得られます。証拠が覆しようのないものになるまで待つ多数派の投資家に対し、意味のある優位性です。競争の激しい投資ビジネスでは、たとえ数ポイントの違いであっても、その報酬は非常に大きくなり得ます。

第7章 短期トレーディング

周囲が皆、動揺して君のせいにしても、 冷静さを保てるなら。 皆が君を疑っても、自分を信じられるなら。 ただし、彼らが疑う理由も汲み取れるなら。 待つことができ、待つことに疲れないなら……
— Rudyard Kipling

短期トレーディングに入る前に、少し立ち止まって「トレーダー成長スペクトラム」と呼ぶ連続体を見てみましょう。異なる時間軸が情報をどう処理し解釈するかを理解することは、あなた自身の独自の時間軸を見つける助けになります。

• Long-term strategy
• Intermediate-term strategy
• Short-term trading
• Day trading
• Scalping

長期のトレードや投資アイデアは、より遅く、より論理的な分析アプローチから生まれ、短期の細部にはほとんど注意を払いません。

スペクトラムの反対側では、scalper は主に無意識の心に頼ります。反射神経と反復学習が最重要であり、長期情報は日々の喧騒の中では遅すぎて扱いづらいのです。

中期・短期のトレーディングは最も注意と俊敏さが求められます。なぜなら、これらの時間軸で成功するには、大量の情報を保持し、想起し、管理する必要があるからです。その情報の一部は、長く複雑な一連の出来事やインディケーターの一部です。現在進行形の市場構造から切り出されたリアルタイム・データは、すでに見て処理したデータに新たな意味を与えることがよくあります。古い情報が新しい情報の絶え間ない流れにさらされる中で、大局と日々の細部の両方を継続的に評価し直すには、機敏な頭脳が必要です。

長期トレーディングは、小さな情報の断片をあまり見過ぎないことでむしろ強化されることがあります。一方、デイトレードは日中の短期的な市場状況に没入し、日々変化するデータに素早く直感的に反応することが求められます。私たちは決してデイトレードが「簡単」だと言っているのではありません。長期投資に比べれば、複雑で相互に絡み合う情報は少ないかもしれないが、その分、瞬時の判断が必要だということです。

ここで、自分自身の思考プロセスが上のスペクトラムのどこに位置するか考えてみてください。自分の強み（と弱み）が、時間軸の連続体のどこに最適に位置するのかが見え始めているでしょうか。分析家タイプはデイトレードでフラストレーションを感じやすく、直感的で反射神経の強いトレーダーは、長期時間軸の取引に同じく苛立つでしょう。理屈は簡単ですが、実践は難しい。市場を知るだけでなく、自分自身を知る必要があるのです。

どの時間軸で最終的に取引するにせよ、Market Profile は市場活動の視覚的な表現を提供します。複雑な情報を脳が理解する仕組みに合致した形で、展開するパターンを示してくれるのです。すべての市場参加者の行動をこれほど統合的に要約するツールにアクセスできることは、特に危機の時、血圧が上がり機会が一瞬で消える状況で、冷静さを保つために不可欠です。

短期市場の具体的な説明に入る前にもう一つ。成功するトレーダーになるために最も重要なスキルは、「価格」と「価値」を区別する能力です。これは熟練トレーダーが直感的に行うことであり、Market Profile はその性質上、時間軸全体の情報を整理して価値がどのように形成され移動しているかを可視化します。価格と価値を分けて考えることは最も内面化しづらい概念ですが、市場生成情報を理解し、効果的に使うために不可欠です。

忘れないでください。オークションの基本目的は、機会（価格）を広告し、市場参加者間の入札と売りを公平かつ効率的に配分することです。Market Profile を通じて現在進行形の市場生成情報を読む経験を積めば、価格を文脈の中で解釈できるようになります。それがどの時間軸でも成功するトレードの鍵です。

短期市場の分析

短期トレーディングには正式な定義はありません。短期トレードは1日で終わることもあれば、数日、場合によっては数週間続くこともあります。しかし、どの時間軸であっても、エントリーまたはエグジットを行う日には、あなたはその日だけは day trader です。そして、オークション・プロセスを健全に理解したうえでの良い日中時間軸の trade location は、あらゆる時間軸のパフォーマンス向上に寄与します。では、掘り下げましょう。

まずは、直近数日間の活動を分析し、今日——実際に取引する日——の良い trade location を決定します。どのスポーツのトップ・プロと同様、過去の動きを分析しなければ競争力を保てません。テニスの Andre Agassi が試合前に無数の試合映像を分析したのと同じです。投資の世界でも、良い trade location を確保するには、当日の動きを分析するのと同じくらい、過去の市場行動を理解することが重要です。

図7.1の Day 3 で、市場の寄り付き位置に注目してください。前日の引けと受け入れられた価値よりもかなり上で始まっています。これは早期の重要な参照点になります。前日の高値と、前日の Market Profile の形が幅広い、いわゆる「fat」であることも同様に重要です。すでに述べたとおり、市場が明確な平均から離れた場所で受け入れられるためには、出来高という力が必要です。平均が顕著であるほど（図7.1の Day 2 の広い中心のように）、その重要性は増します。広い平均はアンカーのように機能します。つまり多くの市場参加者が、その水準で価格が両側にとって公正だったと合意しているのです。ある日が広い Market Profile を示している場合、翌日のオークションが高出来高で起こらない限り、価格がその平均の重力中心へ戻る確率は高くなります。

Day 3——私たちが「取引する日」——では、市場は Day 2 の高値のすぐ下で寄り付きます。その参照点の上を探索した後、反応的な売り手が素早く価格を前日の価値エリアの中心へ戻し、Day 2 の顕著な平均が引力として働きます。この日にエントリー／エグジットで良い執行を得るには、前日の活動をレビューすることから始め、その後にオーバーナイトの活動を確認して、寄り付きがどこになるかの見当をつけるべきです。これまでの章で述べたように、市場がバランスしているかトレンドしているかも判断しておくべきです。バランスなら、バランスエリアの高値・安値や、より長期の参照点を慎重に記録します。トレンドなら、主要な高値・安値と、それらがどの時間軸に属するかを記録します。

Day 2 	Day 3
Day 4
Open
Fat
Market auctions above
previous day's high to
explore. Auction
uncovers responsive
sellers.
Rectangle
represents good day
timeframe execution.
Rectangle
represents
good execution.
Market opens
lower but fails to
take out prior low,
leaving single print
buying tail.
Opening
Poor execution
M
M
M
M
LM
LM
JLM
JLM
JLMN
BJLMN
BJKLMN
ABCFJKLMN
ABCDFIJKMN
ABCDFIJKMN
yABCDEFHIJKMN
yABCDEFHIJKN
yABCDEFGHIJN
yABCDEFGHI
yABCDEFGHI
yABCDEFGHI
yzACDEGH
yzADEGH
zEG
zEG
M
MN
MN
MN
MN
MN
MN
MN
MN
MN
MN
MN
LMN
LM
KLM
KLM
KL
KL
KL
KL
KL
K
K
K
K
K
K
K
K
K
JK
JK
JK
JK
JK
J
J
CDJ
CDJ
CDEJ
CDEJ
CDEGJ
CDEFGHJ
CEFGHJ
CEFGHIJ
BCEFGHIJ
BCEFHI
BCEFHI
BCHI
BCH
E
E
A
yAB
yAB
yAB
yzAB
yzAB
yzAB
B
F
F
EF
EF
EFG
EFG
EFG
EFG
EGH
EGHIL
EHILM
EHIJLM
EHIJKLM
EIJKLMN
EIJKLMN
EIJKLMN
EIJKMN
DEIJKMN
DEJKMN
DEJKMN
CDKMN
ACDN
ACDN
ACDN
ABCDN
zABCD
zABC
zABC
zABC
yzABC
yzABC
yBC
yBC
yB
yB
yB
y
y
y
y
B
B
B
B
BCD
BCDE
CDE
CDEF
CDEF
CDEFG
CDEFGH

よくある心の罠

短期トレーディングで成功するために重要なのは、脳が仕掛けてくる一般的な罠を理解し、回避することです。最初の罠は、「あることがしばらく続いているなら（自分の時間軸にとってのトレンド）、これからも続くはずだ」と信じる自然な傾向です。繰り返しが未来を予測していると信じ、その洞察に基づいてトレンド方向にポジションを取ります。より良い判断を下すための材料は十分に提供してきましたが、人の記憶は短く、繰り返しが長く続くほどリスクは小さいと想像しがちです。最近の新興国市場がその例でした。2006年の最初の4カ月で約20%上昇し、金は約40%上昇、銅は倍になりました。しかし投資家はリスクを気にせず、リターンだけに注目しました。短期トレーダーがこれらの上昇と、その後の急落の両方に参加する方法はあったのでしょうか。あります。本書で述べたオークションの論理を適用し、感情的な願望に屈しないことです。高値がより多くの出来高を引き寄せ、連続するバランス領域が明確に高くなっている限り、オークションが上へ続く確率は高い。同様に、安値がより多くの出来高を引き寄せ、バランス領域が明確に低くなっている限り、オークションが下へ続く確率は高い。

第二の罠はデータの過度な単純化です。これは実際に起きていることと正反対の見方を生み、機会とリスクの誤った管理につながります。例えば、Market Profile が1982年に Chicago Board of Trade から正式に導入されて以来、この革新的ツールを使った取引サービスが数多く生まれました。これらのサービスは、各 Market Profile パターンに対して「この通りにやればよい」という硬直的なルールを提供しようとします。例えば、テールの売買、レンジ拡張などです。さらに、過去の平均から各時間帯のレンジを予測しようとします。頭を冷凍庫に、足をオーブンに入れた男が「平均体温はちょうどいい」と言う古いジョークがあるように。

それでも「今回は違う」という希望は常に残ります。

予測可能性を求めるのは人間の本性です。残念ながら、予測可能性は「平均的」であることと同様、トレーディング人生の終わりになり得ます。すべては常に、程度の差はあれ異なります。文脈は常に変化します。常に変動する市場に、定型的な解決策を当てはめても長期的な成功は得られません。

私たちは、成功は大きく2つの要素に依存すると考えています。適切な市場に適切なタイミングでいること、そして現在の市場サイクルに適したスキルを持つことです。強い強気相場のトレーダーもいれば、強い弱気相場のトレーダーもいますが、それが同一人物であることはどれほどあるでしょうか。驚異的なボラティリティ・トレーダーがいる一方で、市場が過熱すると手を引くトレーダーもいます。つまり、異なる市場タイプに適したスキルがあることを私たちは認めます。しかし、長期的成功の確率を高める道は、どんな市場タイプにも適用できるスキルを持つ「全脳的トレーダー」になることです。すべては、適切な情報を適切な文脈で見て、客観的で確率ベースのアプローチを構築することから始まります。

短期トレードを探すタイミングと場所

私たちは無数の詳細を教え、学ぶことができますが、それだけで市場を「生きたもの」にすることはできません。Market Profile は市場活動に形を与え、これらの詳細を正しい文脈で見えるようにします。この情報を理解するには、Profile を形づくるプロセスに関与することが重要です。続けて観察している人は、日が終わる前に完成した Profile を視覚化できるようになります。最初にそれが起こるとき、学習プロセスの非線形な飛躍とともに、創造性の喜びを感じるはずです。

ここまでで明らかなように、市場が「予測可能」でないことは確実です。見つけるべき特定のパターンや、そうしたパターンが起きたときにどうすべきかの硬いルールを示せれば安心でしょう。しかし残念ながら、それほど単純ではありません。市場は毎日開き、新しい状況、新しい参加者、新しい要因によって影響されます。要するに、すべては常に異なるのです。特に短期トレーディングでは、新しい情報の一つひとつが重要であり、市場行動に影響する場合もしない場合もあります。

そのため、この章の残りの多くでは、短期トレードの機会を、実際に展開したとおりに追っていきます。実例の思考プロセス、分析の枠組み、そして実況に近い解説を提供し、現実のシナリオに触れてもらいます。

中期ブラケット周辺の機会

良い短期トレードは、中期ブラケットの内部、または周縁で起きることが多く、次のようなものがあります。

• バランスからのブレイクアウト。図7.2はインサイドデー（直近日のレンジが前日のレンジの中に完全に収まる日）に続くバランス領域からのブレイクアウトを示しています。このシナリオは高い確率のトレードになり得ます。図7.2が示すように、ブレイクアウト後に継続があるかを注意深く監視することが鍵です。
• ブラケット極値のフェード。非対称なトレード機会——リスクに対して大きなリターンが見込める機会——は、複数日で重なり合う価値により定義されたレンジの極値で価格が「張り付く」最近のオークションをフェード（逆張り）することで得られることが多い。これは、出来高が低下する中で価格がバランスの一方の極値へオークションされるブレイクアウト・トレードの反対です。
• 図7.3では、市場は新しい直近高値までラリーした後、買いが単に枯渇しました。トレーダーは価格の影響を払拭するのに時間がかかることが多いため、市場はラリーが終わったことに気づくまでこのように停滞しがちです。そして、その気づきが広がった瞬間に行動できる時間は限られます。準備は美しいものです。
• ブラケットのブレイクアウト。図7.4は中期ブラケットからのブレイクアウトを示しています。これは中期・長期のトレーダーにとって同一のトレードであり（バランスからのブレイクアウトとは異なる）、主要なブレイクアウトでは複数の時間軸が収束し、ボラティリティが増大します。

私は「中期」や「長期」の厳密な定義は持っていませんが、バランスからのほぼあらゆるブレイクアウトには乗るつもりでいます。同様に、出来高がその価格水準でのオークションの「広告」を支持しないなら、バランス領域の極値をフェードします。そして、市場が完全なバランス状態にあり、出来高が意味ある情報を示していない場合は、新しいオークションが始まるのを待つだけです。

テクニカル指標

私たちは、テクニカル指標そのものに依存するのではなく、主要なテクニカル指標の周辺で市場がどう振る舞うかを観察します。これも市場生成情報の一部です。多くの意味で、テクニカル分析は私たちの市場・トレーディングのアプローチと対極にあります。なぜならテクニカル分析は、時間と出来高を含まず、市場構造を可視化できないからです。典型的な例は移動平均で、最も一般的なテクニカル・ツールの一つです。単純移動平均は、一定期間の価格の平均を使って作られます。例えば5日移動平均は、過去5日間の終値を合計して5で割ります。私たちが移動平均を嫌う理由は、すべての価格を等しいものとして扱うからです。低出来高で形成された価格と高出来高で形成された価格、そしてその日に市場がどの方向へオークションしようとしていたかを区別しないため、非常に誤解を招く情報になり得ます。

移動平均に関連して、平均回帰の古典的な考えに基づくボリンジャーバンドを見てみましょう。バンドは2本のチャネルと中心線から成り、中心線は指数移動平均です。バンドは移動平均の上下に標準偏差を置いたもので、これが真の価値、すなわち平均と見なされます。上限と下限のバンドが価格目標になります。上昇トレンドの場合、価格が下限バンドに回帰すると、銘柄は売られ過ぎと判断され、買い機会だとされます。私たちの懸念は、移動平均が価格だけに基づいている点です。平均の移動がどのように起きているかを真に捉えることができません。Market Profile は時間・価格・出来高に基づいており、平均の推移をより包括的に観察できます。

フィボナッチ数列のような数学的に導かれたテクニカル指標にも同様の懸念があります。だからといってそれらが無効というわけではありません。実際、私たちは多くの指標を注意深く見ています。なぜなら、実戦的な取引情報を提供してくれることがあるからです。例えば最近、S&P 500 が200日移動平均付近で取引され、投資家・トレーダー・ヘッジファンド・マネージャーの多くがそれを注視していたため、ボラティリティが増大しました。2006年5〜6月には、多くの市場専門家が200日移動平均が5〜6月の下落を支えると考えていました。しかし市場生成情報と Market Profile を通じて私たちが見たのは、価格が下方向へオークションされるにつれて出来高が増加し、戻り局面では出来高が減少していたことです。このデータは200日移動平均が割れることを示唆し、実際に（しかも速やかに）そうなりました。多くの市場参加者がある水準や指標に注目していると、その水準が意識される局面でボラティリティが高まる確率が上がり、ボラティリティは機会をもたらします。

Market Profile が登場する以前から成功していたトレーダーは確かに存在します。しかし、成功するトレーダーは常に「高値が出来高減少を伴うと、いずれ問題が起きる」ことを理解していたと私たちは考えています。Profile を学ばなくても、どの市場の参照点——長期の高値・安値や標準的なテクニカル指標——に接近する際、出来高が増えていればその水準が突破されやすく、出来高が減っていれば有意なサポート／レジスタンスとして機能しやすいことは分かるはずです。

Double example
Two days of overlapping
value, short-term market is
balanced.
Second day is an
inside day, another
form of balance.
B
B
B
B
BC
BC
BC
BCMN
BCMN
CMN
CDEMN
CDEMN
CDEMN
DEMN
DEMN
DELM
EGHLM
EGHJKLM
EGHIJKL
EFGHIJKL
FGHIJK
FGIJK
FGIJ
FI
F
F
F
B
B
B
B
B
BC
BC
BCD
BCDGHI
BCDFGHI
CDEFGHI
DEFGHI
EFGHIKL
EFGIJKLN
EFIJKLMN
EJKLMN
JKLMN
LMN
MN
MN
G
G
GHM
GHILM
EFGHIJKLM
CDEFGHIJKLM
CDEFJKLM
CDEFJKM
CDEJKMN
CDKMN
BCN
BCN
BCN
BCN
BC
B
B
B
FIGURE 7.2 	Breakout from balance following an inside day: Multiple daily pro-
files.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
C
C
C
C
CD
CD
CDE
DE
E
E
E
EI
EHI
EFGHI
EFGHI
FGHI
GHI
GIJK
GIJK
JKM
KLM
LM
LM
LMN
LMN
N
N
L
L
KLN
KLMN
JKLMN
IJKLMN
HIJK
HIJ
GHJ
GH
FG
FG
FG
EFG
EF
CEF
CE
CDE
CDE
BCDE
BCDE
BCD
B
B
B
B
B
B
BCD
BCD
BCD
BD
BD
BDFGHI
BDEFGHI
BDEFHIJLM
BDEFJKLM
JKLMN
MN
N
N
N
LMN
LM
KL
EKL
EFHIK
EFGHIJK
EFGHJK
DEG
BCD
BCD
BCD
B
B
B
BC
BC
BC
BCD
BCDE
BCDEG
BCDEFG
BDEFGH
BDEFGH
BDEFH
BDFHK
BDFHIKL
BHIKLM
IJKLM
IJKLM
IJKMN
JKN
N
B
BCDEM
BCDEFGHIJKM
BCDEFGHIJKLM
BCDFGJKLM
BCKLM
BKLMN
KLMN
KLN
KLN
KL
L
L
L
Once bids
cease to
dominate
market, market
will auction
(explore) in
the opposite
direction.
Big rally and market
just hangs around and
explores recent highs
with no success.
Just hanging out
L
M
N
FIGURE 7.3 	Bracket extreme in the S&P 500: Multiple daily profiles.
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Upside breakout
Longer balance area, which
could be intermediate-term
depending upon your
timeframe.
FIGURE 7.4 	Breakout from an intermediate-term bracket: Daily bar chart.
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最大の敵は自分の脳

トレーディングを始めて間もなく、私はしばしば自分自身が最大の敵であることを理解し始めました。私は一般的な道筋をたどり、心理学を多く読み、その結果、心理学・経済学・神経科学を統合した神経経済学へと進みました。そこでは、人がどのように選択するかを探ります。この研究は、人間がどう学び評価するか、そして脳の化学が意思決定プロセスにどう影響するかを理解する助けになりました。これらのテーマを深く掘り下げることは本書の範囲を超えますが、市場での成功は、脳が情報をどう処理するかの理解に大きく依存すると示唆したいと思います。脳の働きを理解すればするほど、自分のトレード判断の本質が理解できるようになります。また、非生産的な傾向を乗り越えるために脳を「再配線」する必要がある場面があることにも気づくでしょう。ここでこの話を持ち出すのは、価格と価値を区別することが非常に難しい人もいると考えるからです。それには新しいことを学ぶだけでなく、第二の本能になってしまった思考様式を「学び直す」ことも必要になります。

私たちが強く推薦する Richard Restak, M.D. の『Mozart’s Brain and the Fighter Pilot: Unleashing Your Brain’s Potential』（New York: Harmony Books, 2001）では、「認知とは、脳が注意し、識別し、行動する能力を指す」と書かれています。彼は認知の構成要素として、知覚の速さ、学習、記憶、問題解決、創造性を挙げており、私たちはそれらが投資／トレーディングの成功に不可欠だと考えています。

私たちは、バランスの取れた視点を保つ重要性と、日々の Profile および複数日 Profile の両方を見る際に Market Profile の構造を監視することが、その視点の維持に役立つことを話してきました。Restak 医師はこう指摘します。「エキスパートは物事を俯瞰して捉えるのが得意なだけでなく、全体像を失い始めていることに気づくのも早い。」私たちは、時間軸が共存し、ときに合流して大きな非線形の動きを生むことを繰り返し話してきました。私は、時間軸を頭の中で分けて保てるよう常に意識することで助けられてきました。大きな損失は、時間軸が混ざり合い、大局を見失ったときに起こることが多いのです。

私が「認知的不協和（cognitive dissonance）」という言葉を初めて聞いたとき、ほとんど気に留めませんでした。自分には関係ない心理学用語だと思っていたのです。しかし、非常に不安定なトレーディング期間をいくつか経験した後、最も大きな害をもたらした取引のいくつかが、明らかに自分の分析に反していたことに気づきました。機会は正しく見えており、タイミングも良かったのに、行動すべきときに引き金を引けなかったのです。何度かは引き金を引いたものの、研究が示すべき行動とは真逆でした。行動科学や神経経済学の文献を掘り下げることで、認知的不協和の悪影響を大きく減らすことができました。

例えば、ニューロン・ネットワークとは何か、どう形成されるのかを理解すると、いくつかのトレーディング上のブレークスルーが起きました。ニューロン・ネットワークは、脳が繰り返し経験を符号化することで形成されます。これは時間をかけた練習の結果として起こります。市場生成情報を正しく見て、正しく行動できたとき、その経験が脳により良く刻み込まれ、認知的不協和を克服する助けになりました。Restak 医師の言葉を再び借りれば、「複数のゲームを経て（必ずしも1試合ではないが）、これらのネットワークは初心者の試行錯誤より優位であることが証明される。」

投資やトレーディングを「ゲーム」と呼ぶことに異議を唱える人もいるでしょう。しかし私たちは、古典的な『Civilization』のゲームデザイナーである Sid Meier が定義したゲーム——「意味のある選択の連続」——という考えに同意します。Meier の定義は、ストレスがパフォーマンスに与える影響を理解する助けにもなりました。現在、私はストレスを扱えるようになったため（コンピュータ画面に向かって罵声を浴びせるのはたまにだけです）、同じ部屋にいる人には私が「うまくやっているかどうか」が分からないほどです。言いたいのは、学習は理解から始まるということです。どんなゲームでも、プレーするには理解が必要です。成功するには、開かれた心と探究心を持って市場に没入し、生涯学び続ける必要があります。もちろん、観客になるという選択肢もあります。面白い事実をたくさん知り、印象的な統計を暗唱できる観客です。しかし事実は変わりません。観客はゲームをプレーできないのです。

「極上のパターン」を探す

本当に良いトレードの多くは、直近の動きに対して反応的にポジションを置き、最新の動きをフェード（逆張り）することを求めます。つまり、あなたはコントラリアンになります。コントラリアンとして、あなたは群衆から外れます。時には一人で立ち、友人や仲間の疑念や不快感さえ受けることもあるでしょう。脳と意思決定の仕組みについて幅広く学ぶことで、私はストレスと認知的不協和を抑えつつトレードできるほど自信を高められました。とりわけ直近の市場方向をフェードするトレードでそれを感じます。市場が激しく走り始めると自己制御が必須になります。過去に冷静さを欠いた状態で取引していたときは、大きな動きを取り逃した事実を受け入れられず、遅れて入り、悪い trade location と過剰なリスクを抱えることがありました。

市場構造が優れた取引機会を提供した実例と、それが生む感情的な複雑さを見てみましょう。まずは逆張りオークションの形成を確認します。逆張りラリーが始まる前、S&P 500 先物のフルサイズ1枚は 21,000 ドル下落していました（図7.5の囲み部分参照）。トレード経験がないと、このボラティリティが引き起こす感情を理解するのは難しいでしょう。熟練トレーダーであっても、短時間でこれほどの距離を市場が動けばアドレナリンが噴き出し、感情の制御や客観性を保つのが難しくなります。こうした自然な反応を理解しているため、私は大きな方向性の動きの直後に起きる最初の逆張りオークションはあまり取引しません。感情的なGが強すぎるからです。

S&P 500 June 2006
Futures contract
Boxed area shows
nonlinear break.
After storing the image
of the
nonlinear break in your
mind, go to Figure 7.2.
FIGURE 7.5 	Countertrend rally occurring in the S&P 500 (after the nonlinear
break): Daily bar chart, June 2006.

図7.6はいくつかの目的を持っています。第一に、2005年11月に始まり2006年5月に終わった上抜けオークションを振り返ること。（第6章と同じ期間で、主題の連続性を保つためです。）第二に、2005年11月から2006年5月までの上向きオークション中の市場行動を視覚化し、中期オークションが下向きに転じたことが明らかになった後の反転を理解しやすくすること。第三に、非線形の下方向オークション後に現れた最初の意味ある安値を示すことです。

5月24日の安値は最初の逆張り（上向き）オークションの始まりを示します。excess 安値が形成された後、逆張りオークションがどれだけ続くかは判断しづらい。しかしこの例では、市場が急落したばかりでバランスに戻るまで時間がかかると考えられるため、最初の逆張りオークションはそれほど遠くまで伸びないと見てよいでしょう。私は最初の逆張りオークションを観察し、そこから可能な限り情報を引き出すことを好みます。もしこれがより長期の底なら、後で十分に良いトレード機会があるからです。では、Market Profile を使って逆張りオークションを詳しく見ていきます。

May 2006 high
Mode has changed
sell rallies.
May 24
2006 first
meaningful
low
Buy break
May 26	Buy break
Buy break
Buy break
Nov 2005 upside
breakout
FIGURE 7.6 	Longer-term upward auction and subsequent nonlinear break occur-
ring in the S&P 500: Daily bar chart, November 2005 through May 2006.

2005年11月の上抜けブレイクアウトから2006年5月の高値まで、押し目買いは結局すべてより高い価格で報われました。トレーダーは誰でも、うまくいっていることを続ける習慣があります。したがって、中期トレンドが下向きに転じたことが明らかになれば、反対の戦略——戻りを売り、押し目で買い戻す——に切り替えるのが自然です。図7.6は、5月11日の非線形ブレイク後の最初の意味ある安値が5月24日に発生し、最初の逆張りオークションの始まりになったことを示しています。では Market Profile で逆張りオークションを顕微鏡的に観察しましょう。

この安値は J 期に形成され、引けは Profile の上位四分の一まで戻っています。翌日、市場は明確により高い価格と価値を示しました（私たちは常に価格より価値を重視します）。各 Profile の右側にある実線は、その日の価値エリアを示します。Day 2 はかなり引き伸ばされており、価格が容易に上へオークションされていることを示します。出来高は約16億で、先ほどの指針（16〜20億が通常レンジ）から見て軽い。軽い出来高は上向きオークションの試みが弱いことを知らせます。しかし、個々の指標は常に大きな文脈で考慮しなければなりません。市場は高値引けで、Profile は引き伸ばされているため、オッズはラリーがまだ終わっていないことを示唆します。トレーダー／投資家として、目の前のオークションが展開するたびに情報を継続的に収集し処理すべきです。収集した情報が互いに矛盾することはよくあります。これは、異なる時間軸が異なる基準に反応しているために起きる現象です。中期オークションが一方向へ進む一方で、短期または長期のオークションが反対方向へ進むことは珍しくありません。

図7.7のラリー3日目に注目してください。Profile が縦に短く（高値から安値までが狭い）、横に広くなっています。これは逆張りラリーが終わった、あるいは終わりつつあることを示唆します。加えてこの日は出来高が軽く、これもラリー終盤の兆候です。これは3日間の短期トレードで、Day 3 で手仕舞うべきでした。軽い出来高は Day 2 に早期警告を出し、Day 3 の Profile 形状と再び軽い出来高が、継続の確率が低いことを示しました。逆張りオークションは定義上トレンドに逆らうため、より早いエグジットが求められます。

トレードの前後で最も重要な問いはこれです。市場はあなたの判断を支持するどれだけの確信を示しているか？確信を理解するために注目すべき要素は次のとおりです。

• Attempted direction —— 市場はどちらへ行こうとしていたか。
• その方向の動きに結びついた出来高。
• 価値エリアの位置 —— 重なりつつ上、上、変わらず、重なりつつ下、下。
• 形状 —— Profile は引き伸ばされているか、対称か、あるいは squat（扁平）か。

これまで述べたとおり、Market Profile は展開中の市場活動の構造を可視化します。経験を積むと、部分的なパターンを認識し、その日のオークションがどう展開するかを視覚化できるようになります。私たちは常に、有利なリスク／リワード関係を提供するトレードを探しています。人間の脳が瞬間ごとに市場に影響する情報の密林を正確に消化・理解・分析するのは不可能です。しかし脳はパターン認識に非常に長けており、Market Profile は市場に存在する複雑で変化し続ける相互関係を、直感的に理解できるパターンとして捉えてくれます。

Ralph Koster は『A Theory of Fun for Game Design』（Scottsdale, AZ: Paraglyph, 2004）でこう書いています。「私の読書に基づけば、人間の脳はパターンの猛烈な消費者であり、概念を食い尽くす柔らかく膨らんだ灰色のパックマンのようなものだ。ゲームはただ、特別においしいパターンにすぎない。」私たちは、パターンの問題の一つは、心が存在しないパターンを見つけようとする傾向にあることだと考えています。信念を支持するパターンを探してしまう——それが人間の本性です。投資の観点では、テレビや「専門家」のニュースレターの煽りに耳を傾けると、この傾向はほとんど避けられなくなります。やがて脳は、真実を積極的に隠し始めてしまうのです。

Koster の本はゲームとゲームデザインについての本ですが、現実はこうです。トレーディングは勝者と敗者がいるゲームであり、スコアはドルとセントで記録され、運用者の実績（個人の財産も含めて）を左右します。だからこそ、Profile の形状、価値エリア、出来高分布といった重要な要素を繰り返し強調しています。これらは、市場が本当に何を語っているのかを客観的に見るための鍵なのです。

価格と機会はすべて同じではない

取引する時間軸が短いほど、適切なタイミングでの trade placement が重要になります。あなたがトレードに入る／出るたびに、その日は事実上 day trader なのです。図7.8の分析には日中時間軸の情報が含まれますが、日中時間軸は第8章でより詳しく扱います。

図7.8では、左から順に最初の3日間が、先ほど図7.7で議論した短期の逆張りオークションを構成する3日間と同じです。最初の逆張りラリーが大きく弱まっているのを見た後、Day 4 に入る段階ではショート側でトレードすることを考えます。売りのテール——B期の始値で下方向に単独で伸びるプリント——は高い確信を示す寄り付きであり、長期の売り手が寄り付きから積極的に売っていることを示します。売りは早いだけでなく、前日の引けを大きく下回る価格から始まっている点に注意してください。これは、現在の市場センチメントが「価格は高過ぎる」と判断している明確なサインです。

この方向性の確信が明確な状況で、市場の集合意志を示す Profile 指標を考えてみてください。前日の引けは日中高値近辺で、トレーダーはロングを持ち帰り、必要なら朝に抜けられると安心していたはずです。ところが市場が大きく安く寄ったとき、彼らが前日の引けを大幅に下回ってでも売りたかったこと、そしてB期の始値からさらに下で売り続けたことを想像してください。どんなゲームでも重要なのは、相手が何を考え、何をしているのかを把握し、それが大局の動きに沿っているのか、あるいは近い将来に反転せざるを得ない誤りなのかを見極めることです。

KNP
KNP
KLMNP
FKLM
EFHJKLM
EFGHIJKLM
BCEGHIJ
BCEGHI
BCDEG
BCDE
BCDE
DE
D
D
D
P
NP
NP
NP
N
KLMN
KLMN
FGKLMN
FGKLM
FGKLM
FGJKM
FGHIJK
BCFHIJK
BCFHIJ
BCFH
BCEF
BCDE
CDE
CDE
CDE
CD
C
C
D
D
CD
CDN
CDN
CDN
CDN
CDEN
BCDEGN
BCEFGLNP
BCEFGLNP
BCEFGLMNP
BEFGLMNP
BEFGLMNP
BEFGLMN
BEFGLMN
BFGHKLMN
BFGHJKLMN
BFGHJKLM
BFHJKLM
BFHJKLM
BHIJKLM
BHIJKL
HIJKL
HIJKL
HIJKL
IJKL
IJKL
IJ
IJ
IJ
J
J
J
End of first
countertrend
auction.
Day 3
Day 2
Day 1
Excess low, May 24,
starting point for first
countertrend auction.
FIGURE 7.7 	Countertrend rally following a nonlinear break occurring in the S&P
500 viewed through the lens of the profile: Multiple daily profiles.

KNP
KNP
KLMNP
FKLM
EFHJKLM
EFGHIJKLM
BCEGHIJ
BCEGHI
BCDEG
BCDE
BCDE
DE
D
D
D
P
NP
NP
NP
N
KLMN
KLMN
FGKLMN
FGKLM
FGKLM
FGJKM
FGHIJK
BCFHIJK
BCFHIJ
BCFH
BCEF
BCDE
CDE
CDE
CDE
CD
C
C
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BCD
BCDE
BCDEFH
CDEFGH
CDEFGH
CDEFGH
EFGHK
EFGHIJKL
EFGHIJKL
IJKLM
IJKLM
JM
JM
M
M
MN
N
N
N
N
NP
P
P
P
P
D
D
CD
CDN
CDN
CDN
CDN
CDEN
BCDEGN
BCEFGLNP
BCEFGLNP
BCEFGLMNP
BCFGLMNP
BEFGLMNP
BEFGLMN
BEFGLMN
BFGHKLMN
BFGHJKLMN
BFGHJKLM
BFHJKLM
BFHJKLM
BHIJKLM
BHIJKL
HIJKL
HIJKL
HIJKL
IJKL
IJKL
IJ
IJ
IJ
J
J
J
P
P
FNP
DEFNP
DEFN
DEFGHN
DEFGHJKN
DEGHIJKN
DEHIJKLN
BDIJKLMN
BCDIJKLMN
BCDJKLMN
BCKLMN
BCKLMN
BCKLMN
BKM
BK
K
K
K
K
Expected trader
behavior, sell rallies
High-confidence selling
from opening bell
May 24,
first day of
countertrend
rally shown in
Figure 7.7.
Value builds lower
Price spike
Day 5
Day 4
Day 2
Day 3
Squat
Loop
Stem
Final day of
first countertrend
rally
S&P 500 futures
contract
Close
FIGURE 7.8 	Fading a countertrend rally following the nonlinear break occurring
in the S&P 500: Multiple daily profiles.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

図7.8の Day 4 では、B期の積極的な売りが示すとおり、売り手が正しければ価値は下がり、Profile は引き伸ばされ、出来高は高くなるはずです。これを分析の基盤として、その日の進行を監視します。目標は価格という広告メカニズムだけに頼ることから自分を解放し、市場の意図を把握することです。B期の売りの後、Profile の形は文字 b に似た形になります。これは、その日の終盤に M 期の売りスパイク（矩形の中）で示される急落が起きる前段階です。b 型のパターンは頻繁に現れ、2つのことを意味します。①売り手は主にロングの手仕舞いをしており（ショートカバー・ラリーの逆）、ロングの手仕舞いと新規ショートの組み合わせではない。②買い手は売り手よりも少し忍耐強い。これは重要です。なぜなら、その買い手は「デイトレード」ではなく、少なくともオーバーナイトのような長い時間軸で動いているからです。日中時間軸のトレーダーと異なり、これらの買い手は忍耐強く、むしろ大きなポジションへ段階的に入っている可能性があります。この種の買いの影響は数日後まで見えないこともあります。以前述べたように、成功するトレーディングには長い情報列をつなぎ合わせ、変化し続ける市場環境の中で客観的に思い出す能力が必要です。容易ではありません。

すべてのラリーは、少なくとも初期段階では、ショートカバーと新規買いの組み合わせを含みます。ラリーが持続するには、新規買いがショートカバーを上回る必要があります。そうなると Profile は引き伸ばされます。そうならず、ショートカバーが支配する日には、継続的な新規買いが欠如し、Profile は文字 p に似た形になることが多い。逆は下落局面で起きます。下落の初期はロングの手仕舞いに新規ショートが加わり、新規ショートが継続すれば Profile は引き伸ばされます。新規ショートが乏しいと b 型になることが多いのです。

私たちは長年、市場は効率的ではないと主張してきました。もし正しければ、過去に起きたことは将来の確率に影響します。市場が効率的で、すべての価格と機会が等しいなら、過去は将来に何の影響も持たないはずです。図7.8の Day 4 に戻ると、b 型の形成は市場がさらに下へ行く確率が低下したことを示す警告になります。ただし消えたわけではありません。その日の終盤に市場は下へスパイクし、これまでの結論に疑問を抱かせます。しかし、Profile 中央部の買いはより長い時間軸かもしれません。Day 4 のスパイクは、朝に始まった「価格は価値より上だ」と考えるトレーダーの売りの「完了」だった可能性もあります。スパイクが投げかける問いはこうです。価値が価格へ引き下げられるのか、それとも価格が出来高（平均）へ戻るのか。スパイクが低出来高なら価格が平均へ戻る確率が高く、スパイクが高出来高なら翌日の価値が下がる（平均が新しい価格水準へ移動する）と予想されます。

B
B
BD
BDN
BDNP
BDELNP
BCDELMNP
BCDELMNP
BCDEIJLMNP
BCDEIJLM
BCEIJKLM
BCEFIJKLM
BCEFHIJKL
BCEFGHIJK
BCEFGHIJK
BCFGHIK
BCFGH
BFG
BFG
BFG
FG
FG
B
BE
BCDE
BCDE
BCDEF
BCDEF
BCFG
BCFGHI
BCGHIJ
GHIJ
HIJ
JK
JK
JK
K
K
K
K
K
K
K
KL
KL
KL
KL
KL
KLM
KLM
LM
LM
LM
LMN
MN
MN
MNP
MNP
NP
NP
NP
NP
NP
N
N
N
NP
NP
NP
NP
MN
MN
MN
MN
M
LM
KLM
KLM
FHJKLM
KHIJK
EFHIJK
EFGHIJK
EFGHIK
DEFGHIK
DEFGI
DEFG
BDE
BEE
BD
BCD
BCD
BCD
BCD
BC
BC
BC
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BCD
BCD
BCDE
CDEFH
CDEFGH
CDEFGH
CDEFGH
EFGH
EFGHIKL
EFGHIJKL
EFGHIJKL
IJKLM
IJKLM
JM
JM
JM
M
M
MN
MN
N
N
N
N
NP
P
P
P
P
P
P
P
FNP
DEFNP
DEFN
DEFN
DEFGHKN
DEGHJKN
DEGHIJKN
DEHIJKLN
BDIJKLMN
BCDIJKLMN
BCDJKLMN
BCKLMN
BCKLMN
BCKLMN
BCKLMN
BCKM
BK
K
K
K
K
K
Day 8
Day 5
Early warning
Early forming p,
visualize stem and
loop
Balanced symmetrical
shape
Day 7
Day 6
Day 2
Spike
Poor low
Stem
Last day shown
in prior figure
FIGURE 7.9 	Further analysis of the countertrend rally following the nonlinear
break occurring in the S&P 500: Multiple daily profiles.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

Day 4 のスパイクは低出来高で起き、その日全体の出来高も低かった。私はこのトレード（長期トレンドが下である状況）に入り、下方向の確信を探していた。

継続的なフォレンジック調査

図7.9に目を向けましょう。まず、Day 4 の売りスパイク（矩形の中）で価格が安値近くで引けたにもかかわらず、ショート・ポジションは手仕舞うべきだと結論したことを思い出してください。スパイクの近辺でショートを持ち帰った人は気分が良かったでしょう。しかし出来高が低く、b 型の形成（丸で示した領域）があったため、トレードは手仕舞うべきでした。

Day 5 は高く寄り、高く引け、価値は overlapping-to-lower を示し、Day 4 の遅いスパイクで形成された excess 安値を本格的に試しませんでした。スパイクが起きた時点では、それが実際に excess 安値だったかどうかは翌日の寄り付きまで判断できません。夜間出来高はそれを確実に判断するには足りないからです。先ほど矛盾する情報の危険性について話しましたが、この日はまさにそれが顕在化しました。経験豊富な Market Profile ユーザーは、価値が overlapping-to-lower である Day 5 にロングを持ち帰ることを疑問視するでしょう。しかし、より重要なのは、Day 5 のスパイクで形成された excess が本格的に試されなかったこと、そして引けにかけての反発で日中高値近くで終わったことです。ロングを保有し続けるなら、Day 6 の早い段階で継続が見られる必要がありました。Day 5 のレンジは Day 4 のレンジに完全に収まっており、これは inside day（中立／バランスの日）と呼ばれます。短期トレーダーには、中立／バランスの日の後に生じる方向性オークションに沿ってトレードすることを勧めます。市場がバランスから外れると、少なくとも短期的にはそのオークションを活用できる機会が必ず生まれます。

翌日の Day 6 はトレンド・デーでした。これは、日中の大半で市場がほぼ一方向に動く日です。短期トレーダーが犯しうる最大のミスは、トレンド・デーを信じないことです。トレンドと同じ方向に取引するつもりがないなら、少なくとも逆らってはいけません。トレンド・デーは Day 5 の分析を早期に裏付けました。日中時間軸で上昇トレンドの日だったにもかかわらず、Day 6 の Market Profile は文字 p に似た形（「early warning」矢印）になりました。これは買いが長期の売り手、あるいはオーバーナイトや数日単位でショートを保有する意向のある参加者にぶつかっていたことを意味します。この日、引け際に上方向の価格スパイクがありました（高値の M 期〜N 期の単独プリント）。p 型の形成は、鏡像の b 型と同様に、市場が上方向へオークションするのに苦戦しているという早期警告です。こうした形状を認識するには経験が必要です。ここでの2つの例は遅いスパイクによって少しカモフラージュされていましたが、b や p の後に起きるスパイクはしばしばオークションの「完了」を意味します。

Day 7 では実際に価値が高く形成されました。この日、安値は F 期で形成され、その後 G 期でも同じ水準が試されました。もし積極的な反応買い——売りに対する機会を狙う参加者——がいたなら、その価格は1つの時間帯だけで成立していたはずです。2つの時間帯で同じ安値が形成された事実は、その価格が長期の買い手にとって希少な機会とは見なされていなかったことを示します。つまり、良い安値ではなかった可能性が高く、再び試されるでしょう。些細なニュアンスに見えるかもしれませんが、詳細は重要です。成功する短期・中期トレーダーは、こうした細部を、日々の Profile 形状が進化する中での継続的なフォレンジック調査の一部として蓄積します。

Day 7 は再びバランスの日です（ほぼ完全な対称形はバランスのサイン）。ここでも、先ほど述べたルールが当てはまります。バランスから最初に出ていく方向のオークションに乗ることです。さらに、すべては文脈の中で見る必要があることを忘れないでください。このケースでは長期オークションは下向きであり、この inside day からの下方向ブレイクアウトの方が上方向より重要な意味を持つ可能性が高い。

Day 8 では市場がバランスを破り、下方向へ勢いよくオークションし、長い売りスパイクで終わるトレンド・デーとなりました。Day 8 と Day 6 を比較してみてください。どちらもバランスからのブレイクアウトですが、Day 8 は長期の下向きオークションと同方向、Day 6 は逆方向でした。長期オークションと同方向のブレイクアウトの方が明らかに重要でした。

このバランスからの下方向ブレイクアウト（売りのトレンド・デー）により、Day 7 は非線形ブレイク後の2回目の逆張りオークションの高値だったと明確に言えます。次に、Day 8 の後に続いたオークションを検討します。Day 8 はバランス日からのブレイクアウトで、主要オークションと同方向に起きたトレンド・デーでした。その前に、図7.10を確認しましょう。これによって2回の逆張りオークションをより理解できます。

End of first
auction
Day 7
End of second
countertrend
auction
Day 8
Downside
breakout
from balancing
day
Day 5
Start of second
countertrend
auction
Start of first
countertrend
auction
FIGURE 7.10 	Further analysis of the countertrend rallies following the nonlinear
break occurring in the S&P 500: Daily bar chart.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

2回の逆張りオークションの各日を検討する中で、私たちは実行可能な短期トレードを特定しようとしてきました。各オークションで、市場参加者の反応がどう変化しているかを学びました。8日間にわたり、短期オークションの継続は両方向とも限定的でした。これは、強い非線形の動きの後に市場がバランスに戻ろうとしていること、いわば息を整えようとしていることと一致します。

先に進む前に、スパイクとトレンド・デーの重要性を振り返ってください。特に、Day 4 のように一様に引き伸ばされた形にならないトレンド・デーの重要性です。Day 4 は下向きのトレンド・デーでしたが b 型になり、継続には不利でした。同様に Day 6 は上向きのトレンド・デーでしたが p 型になりました。スパイクが起きたときは、価格が価値へ戻るのか、それとも価値が価格へ引き寄せられるのかを観察すべきです。最後に Day 8 は、中期オークションと同方向のトレンド・デーでした。

次はその後の日々をレビューします。まず日足バーで確認し、その後日次 Market Profile で確認します。

重要な参照点を探す

市場はその性質上、優れた trade location を見極める助けとなる参照点をしばしば提供します。例えば図7.11では、初期の非線形ブレイクの際に 1,303.50 のギャップが残っていることが分かります。先ほど議論した2回目の逆張りラリーは、そのギャップを 0.50（半ポイント）だけ埋められませんでした。これらの「兆候」は短期・デイトレーダーにとって非常に重要で、現物や電子先物ではなく、先物ピット・セッションのバー・チャートを使うと最もよく見えます。ピット・セッションの出来高は日中の電子取引より少ないものの、市場の意図に関する微妙な手掛かりを識別するうえでより信頼できると私は感じています。電子市場は、ピット・セッションの上下に1〜2ティック動くことが多く、それらは微小な出来高で起きることがあります。例えば 1,303.50 のギャップはピット・セッションで生じたもので、電子契約を使っていたら見えなかったでしょう。

実際、非対称なトレード機会を見つけるための複合的な証拠を得られることがよくあります。埋められなかったギャップに加え、ギャップのすぐ下に引かれた実線——数週間続いた上位のトレーディング・レンジを分ける線——にも注目できます。これは価格が受け入れられた途端に市場が加速し、最初の非線形ブレイクを促した水準です。私たちが言ってきたとおり、オークションは情報発見プロセスの一環として新しい活動を継続的に探します。この現象は2回目の逆張りオークションで明確に現れています。価格は実線を上回って前のバランス領域へ一瞬入りましたが、すぐに高値が活動を遮断し、売り手を引き寄せることが分かりました。中期オークションが下向きである以上、これは期待される動きです。理想的な短期トレードを特定した3つの情報のうち、2つは具体的（埋められなかったギャップと以前のレンジ安値）で、3つ目の「期待される行動」はより心理的なものでした。

下方向のオークションが始まると、それは8日間続きました。「early warning」と記された矢印と「original low」を指す矢印に注目してください。価格は原初の安値を下抜けた後、その参照点の上に2日間戻ってきています。以前、本書で「クリーンなブレイク」について述べましたが、この例に当てはまります。「original low」の水準は、市場が上位レンジと上側ギャップを下抜けた後、15日間下方向を抑えていました。この安値が割れた後、価格はすぐに1日半ほど15日レンジに戻り、その後下方向の探索を再開しました。図7.11の「early warning」は、ブレイクが「クリーン」ではなかったことを示しています。つまり、安値を割った後に直ちに下へ続かなかったのです。これは下方向オークションが疲弊し始めたことの早期警告になります。数日後、市場は安値を付け、翌日にはギャップ高で戻り、すぐに前の15日レンジに戻りました。

同じ日々を Market Profile で見る前に、トレーダーや投資家がしばしば耐えなければならない感情の高まりについて考えてみましょう。（トレード経験がない人には、成功するために管理すべき精神的複雑さの一端が伝わるはずです。経験者には、議論に現実味が増すだけかもしれません。）事後的に分析された市場を見ると、何が難しいのか分かりづらくなります。しかしストレス下でこの種の分析を行うのは信じられないほど困難で、単にお金がかかっているからだけではありません。今回の非線形ブレイクの数年前まで、平均ボラティリティは歴史的平均を大きく下回っており、個々のトレーダーやトレーディング・システムの戦略は相対的に低ボラティリティ環境で機能していました。そこにブレイクが起こり、ボラティリティが急上昇したのです。この急激な移行は精神的にも感情的にも適応が難しい。ストレスと急変の時期には、心は方向感覚を失い、しばしば最悪のシナリオに集中してしまいます。ブレイク後、ニュース番組は「弱気派」を登場させ、市場の下落、状況の悪さ、今後の悪化を繰り返し強調しました。

この時期に私が話した経験豊富なトレーダーのほとんどは、同じように悲観的なセンチメントに染まっていました。どれだけ訓練され、経験があり、自信があり、落ち着いていても、周囲の全員が客観性を失い、価格変動が激しく振れる状況では、客観的でいることは本当に難しい。市場が上下に振り回し始めると、息を整えることすら難しいのです。ここで図7.12の Profile を見ましょう。

図7.12では、Day 8 は下方向のトレンド・デーで、引け際に価格スパイクがありました。その後2日間、市場は Day 8 のスパイク中心から下方向にバランスしました。これは価値が価格へ引き寄せられていることを示し、下方向オークションの継続には良い兆候です。Day 10 でも引け際に下方向へのスパイクがあり、再び「価格が価値へ戻るのか、価値が価格へ移動するのか」という問いが生じます。いつも通り、私たちは価格ではなく価値に注目します。Day 11 では、価値トレーダーは明確な価値低下を見ていた一方、価格トレーダーは価格が変わらないと見ていました。Day 12 は overlapping-to-higher の価値とより低い価格を示しました。Day 12 はバランス日でもあり、市場がそのバランスレンジを離れたときに新しい方向性トレードの機会が生まれます。

しかし、Day 12 が overlapping-to-higher の価値でありながら、Day 11 と Day 12 の両方が Day 9 と Day 10 の平均バランスより下にあることから、矛盾する情報が生じています。これは中期の下向きオークションが疲れ始めていることを示す一方で、必ずしも終わってはいないことを知らせます。つまり、ショートを保有し続けるリスクが大幅に増えているのです。成功するトレード／投資は、有利な確率を見つけることに基づいています。

Day 13 は再び下方向のトレンド・デーで、引け際に下方向スパイクがありました。この動きの後、Day 14 で価値がさらに下へ引き寄せられるかを観察しましたが、実際にそうなりました。図7.13の Day 13 の Profile 上部にある「early warning」矢印に注目してください。Profile が引き伸ばされていない形をしており、オークションが疲れていることを示す警告です。この日、ニュースはますます悲観的になり、ショートを保有している人はより快適に感じていたでしょう。

Day 14 は明確により低い価格と価値を示しました。しかし、もう一つの「early warning」矢印に注目してください。Profile の fat な形は、低い価格が下方向の継続を生み出していないことを示唆します。私たちの証拠は、価格が着実に下へ移動しているにもかかわらず、市場が下方向へ進むのに苦戦し、持続的な確信に欠けることを示しています。しかし、この瞬間の感覚を考えてみてください。価格だけを見れば市場は明らかに下がっています。どうして買えるのでしょうか。ここで Gladwell の拡散モデルを再び導入するのが有益です。この局面では、late majority と laggards が価格を引き下げています。彼らは価格しか見ず、恐れているからです——「次の大きなトレンドを逃してしまうのではないか？」と。

この日、市場参加者の感情を測定できたなら、ロング側には恐怖が優勢であり、ショート側には強い自信が見られたはずです。しかし、ここで議論している市場生成情報のバランスを考慮すると、実際にはその逆であるという証拠が見えてきます。ボラティリティが荒れ狂う中で、もしあなたが感情を群集心理とニュースの煽りの産物だと認識し、経験的な頭脳を Market Profile によって明らかになる構造パターンへ向けることができれば、市場が下方向で必死に苦しんでいることが見えたはずです。

New expected
behavior
sell rallies
Prior trading
range low
Day 8
2-day
balance
Upward
gap
Early warning
late in downward
auction
Original
low
130350
130300
FIGURE 7.11 	Key reference points generated by the nonlinear break and coun-
tertrend rallies occurring in the S&P 500: Daily bar chart.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

B
BCDE
BCDEF
BCDFG
BCFGHIJ
GHIJ
IJK
JK
K
K
K
KL
KL
KL
KLM
KLM
LM
LMN
MN
MNP
NP
NP
NP
N
B
B
B
BCD
BCDH
BCDHI
BCDHIJNP
BCDHIJNP
BCDHIJLNP
BCDEGHIJKLN
CDEGHIJKLN
DEFGHJKLMN
EFGHJKLMN
EFGHKLMN
EFGHLMN
EFGMN
EFG
F
BD
BCDF
BCDEF
BCDEFL
BCDEFL
BDEFL
BDFGKLM
BFGHKMN
BFGHKMN
FGHJKMN
HIJKN
IJN
IJNP
IJP
IP
B
B
B
B
CDF
CDFG
CDEFGHI
CDEFGHIJ
CEFGHIJK
CEFJK
EK
EK
KL
KLM
LM
LM
M
MN
MN
MN
N
NP
NP
P
G
FG
FGH
FHI
CDFHIJ
CDEFHIJ
CDEFJKL
CDEFJKL
BCDEJKLM
BCKLM
BCKLM
BCKLM
BM
BM
BMN
MN
N
N
N
NP
NP
P
N
N
N
BMN
BMNP
BMNP
BCMNP
BCMNP
BCLMNP
BCLM
MCELM
MCELM
BCDEKLM
BCDEKLM
DEJKL
DEJK
EJK
EHJK
EGHJK
EGHIJ
EFGHIJ
EFGHIJ
EFGHI
EFGHI
FGI
FG
F
F
F
F
Day 8
Day 8 on bar chart
Last day we discussed
in Figure 7.9 and the first
day down after the end
off the second countertrend rally
Value overlapping to
higher; however, still
in bottom of spike
from trend day
Price spike
Day 9
Day 10
Value develops at
bottom of price spike,
value pulled down to
price
Day 11
Day 12
Day 13
FIGURE 7.12 	Further analysis of the nonlinear break and countertrend rallies
occurring in the S&P 500: Multiple daily profiles.
Note: The market profiles in this figure have been condensed to fit the page, which changes
the scale and can result in slightly misleading profile shapes.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

N
N
BN
BMNP
BMNP
BMNP
BCMNP
BCMNP
BCMNP
BCLMN
BCLM
BCELM
BCELM
BCDELM
BCDEKLM
CDEJKLM
DEJKLM
DEJKL
DEJKL
EJK
EHJK
EHJ
EGHJ
EGHIJ
EFGHIJ
EFGHIJ
EFGHI
EFGHI
EFGHI
FGI
FG
F
F
F
F
F
BCDEFL
BCDEFL
BDEFL
BDEFGHKLMN
BFGHKLMN
BFGHKMN
BFGHJKMN
FGHJKMN
FHJKMN
HIJKN
HIJN
IJN
IJNP
IJP
IP
B
B
BC
BC
BCD
CDFG
CDFG
CDFGHI
CDEFGHI
CDEFGHIJ
CDEFGHIJK
CEFHIJK
CEFHJK
EJK
EK
KL
KL
KLM
LM
LM
M
M
M
MN
MN
N
N
NP
NP
P
P
B
B
B
B
BF
BCFG
BCFG
BCFG
BCFG
BCFGH
BCDFGH
BCDEFGH
BCDEFGHIJ
BCDEFGHIJK
BCDEHIJKN
BCDEIJKMN
BCDEIJKMN
DEIJKMN
DEIJKLMN
DEIJKLMN
EJKLMN
JKLMN
KLMN
LMN
LMN
LMN
LMN
LMN
MN
MNP
MNP
MP
P
N
N
N
NP
NP
NP
NP
N
MN
MN
LMN
LM
LM
LM
LM
L
KL
KL
KL
K
K
K
K
DEJK
DEFHJ
DEFGHJ
DEFGHIJ
DFGIJ
CDIJ
CDJ
BCDJ
BC
BC
BC
B
B
B
B
C
C
BCNP
BCDNP
BCDNP
BCDEFGNP
BCDEFGKN
BCDEFGHIKN
BDEFGHIKN
BDEFGIKN
BDEFGIKLN
BEIKLMN
BEIJKLMN
BIJKLM
IJKLM
IJLM
IJL
JL
JL
L
Day 13
Day 14
Day 15 Day 16
Early warning
Early warning
Gap
Balanced day
FIGURE 7.13 	Further analysis of the nonlinear break and countertrend rallies
occurring in the S&P 500: Multiple daily profiles.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

ラガードになるな

私たちは時間軸と相反する情報について多くの時間を費やしてきました。さまざまな時間軸の行動を切り分けられないと、トレーディングは極めて難しくなります。多くの場合、「矛盾している」ように見える情報は、異なる動機を持つ時間軸が同じ日に取引しているに過ぎません。例えば Day 14 と Day 15 は、日中時間軸には優れた機会を提供する一方、中期には良くない機会でした。直前の5日間の証拠は、中期のショートがオークションの終盤にあり、その期間に新たにショートを入れることは trade location が悪いことを示していました。オークションは通常、完了する必要があります。つまり、現在のオークション方向に市場が進み続ける確率が高い一方で、その方向で取引するリスク／リワードは極めて悪いという状況が生じるのです。

Day 16 では、積み重なった相反する情報がついに市場を圧倒し、ギャップ高で始まり、1本の引き伸ばされたトレンド・デーで直前5日分の下げをほぼ取り戻しました。Kuhn の大転換の記述に戻れば、こうした変化は、これまで「正常」とされていた状況（この場合は下方向オークション）を破る新しい状況が現れたときに起こります。Day 16 では市場が急騰し、遅れて参加した late majority と laggards が置き去りにされ、転換が誰の目にも明らかになりました。

どの時間軸のオークションを分析する場合でも、私が最も重視するのは「競合が何をしているか」です。例えば上記のような矛盾する証拠が積み上がるとき、私は「不利な水準でショートに入っている資金」がどれだけあるかを見極めようとします。これは「穴の中でショートする（getting short in the hole）」と呼ばれます。経験上、遅れて入った人ほど先に退出します。会計の LIFO（後入れ先出し）のように。これは弱い資金であり、持続力に欠けます。私たちが「early warning」と呼ぶ非対称な形状は、市場が下方向で苦戦していることを示すだけでなく、「なぜ苦戦しているのか？」という問いを投げかけます。その答えは、忍耐強い長期の買い手が、時間をかけて着実に在庫を積み上げていることにある場合が多い。とりわけ中期オークションでは、このプロセスが数日間続き、より広い参加者（late majority と laggards）にはっきりと見えるまで時間がかかるのは珍しくありません。こうした状況が反転、あるいは少なくとも意味のある調整を引き起こします。

黄金の機会

健全なトレンド市場は、トレンドして、止まり、バランスし、再びトレンドする——という流れをたどると強く述べてきました。しかし、そうならないこともあります。特に2006年前半の金のように、投機が支配したときです。極端な投機のため、市場は途中で止まってバランスすることを怠り、その後この投機的な取引が巻き戻されると、自由落下のような下落が起きることがあります。ここでは、短期ポジションとして始まったトレードが、より大きな機会へ発展する比較的まれなケースを検討します。

図7.14の Point 1 では、金は2006年5月の S&P と同じように天井を打ちました。契約上の新高値を付けたにもかかわらず、出来高は標準以下だったのです。図7.14の下部の矢印は、ここで議論している日の出来高を示しています。ご覧のとおり、出来高はこの貴金属で高出来高の日に見られるレンジを大きく下回っていました。金は約580ドル／オンスから約750ドルまで、長期のバランス期間なしに上昇しました。これは通常、極端な投機のサインであり、遅れて参加した人、早期に参加してポジションを積み上げ続けた人、そしてモメンタム・プレイヤーにとって悪い結末になりがちです。

バランス期間は健全で重要です。市場参加者が「息を整え」、価値を再評価してから次へ進めるからです。バランス期間は市場構造を判断する助けになり、支配的オークションにどれだけモメンタムが残っているかを測ることができます。バランス期間は「市場の記憶」のようなものを作ります。市場が下落（あるいは上昇）を始めると、過去のバランス領域がサポート（あるいはレジスタンス）となり、価格の動きを遅らせることが多い。市場参加者が、その領域の「以前に受け入れられた価値」がまだ有効かどうかを評価する時間を提供するのです。

このバランス過程がなければ、市場には支える構造がありません。例えば市場が下落し始めたとき、バランス領域はエレベーターの停止階のように機能します。完全に落下を止めるわけではありませんが、下方向のオークションの途中に一時的な停止を作り、トレードを手仕舞うか、少なくとも自分がより大きな下落のどこにいるかを判断する時間を与えてくれます。

図7.14に戻ると、Point 1 の最終局面で出来高を監視しながら短期のショートを入れた人は、すべての時間軸が売りに加わったことをすぐに発見したでしょう。下方向ブレイクを支える構造がないため、短期トレードとして始まったものが、意味のある長期トレードへと発展することがあります。基礎となる構造的サポートがない市場にどうしても買いで入るなら、アウトライトではなくオプションを使うことを勧めます。

50000
	59960
98873
150000
200000
4750
5000
5250
5500
5750
5817
6000
6250
6500
6750
7000
7250
17
Vol = 102290 Dec 	2006 	Feb 	Mar 	Apr 	May 	Jun 	Jul 	Aug 	Sep 	Oct 	Nov 	Dec 	0
15:34	P003	NUM
24 01 14 21 01 12 19 03 23 01 13 21 01 13 20 27 03 17 11 May 06	2-	2 01 12 03 10 17 24 01 14 21 01 11 18 25 02 09 16 23 01 13 20 01 11 18 2525	19 26
Total Vol
11 May 06
	0=
H=
L=
C=
7190
7360
7160
7286
0=
H=
L=
C=
∆=
5820
5825
5705
5817
+114
The intersection of the vertical
	and horizional lines represent
	the volume for gold on the last
	upside breakout.
Gold makes new
	contract high
Notice the lack of
	balancing areas as
	gold skyrocketed in
	price.
Point 1
FIGURE 7.14 	Upward trend in Gold driven by speculation: Daily bar chart, De-
cember 2005 through June 2006.
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極値はフェードし、ブレイクアウトに乗る

良い短期トレードは、市場がバランスに入ったときに現れることが多い。こうした市場は通常、2つの機会を提供します。ひとつは、レンジ極値に到達して継続できなかったオークションをフェード（逆張り）すること。もうひとつは、バランス領域からのブレイクアウトに乗ることです。図7.15は両方の可能性を示しています。

図7.15の Day 1 は急騰したトレンド・デーです。この規模の動きがあれば、さらに上の価格がいくらか期待できるはずです。初期トレンド・デーで価格を押し上げた買いの多くは、日中後半に起きたと想定できます。Profile が形を取り始めるのがその時間帯だからです（丸で囲った領域）。Profile の下部が薄いのは、出来高が付く時間がないほど価格が急速に動いたことを示します。

Day 2 は Day 1 の価値エリア上部に完全に収まる、非常に狭い価値エリアを形成しました。この時点で、Day 1 と Day 2 の買い手がどう考えているかを想像すべきです。満足しているのか、苛立っているのか。競合を知り、常に一歩先を行きましょう。

Day 3 は Day 2 の引けをわずかに上回って始まり、終日上昇し、引けに近い時間帯で上向きスパイクを伴って終わりました。日が終わった時点で価値は overlapping-to-higher にとどまり、遅いスパイクの前の形状は、ショートカバーを示すおなじみの p 型でした。つまり MER（Merrill Lynch）は上昇に苦戦しているのです。価格だけを追うトレーダーはこの時点で安心し、直近3日間で買った人は皆利益を抱えて帰ったでしょう。

Day 4 は高値で始まり、内部（inside）の価値を形成し、Day 1 の上向きトレンド・デーとほぼ同じ水準で低く引けました。

L
L
L
LN
KLN
KLMN
KLMN
JKLMN
IJKLMN
HIJKN
HIJ
HIJ
HJ
GH
GH
G
FG
FG
FG
FG
FG
EF
EF
CEF
CE
CE
CDE
CDE
CDE
CDE
BCDE
BCDE
BCD
B
B
B
B
B
B
B
B
B
D
BCD
BCD
BCD
BD
BD
BD
BDH
BDFGH I
BDEFGH I
BDEFH I J
BDEF JLM
BDEF JLM
BJKLM
KLMN
MN
N
N
N
N
LMN
LM
L
L
KL
EKL
EFK
EFGH I JK
EFGH I JK
EFGHJK
DEGH
D
CD
BCD
BCD
BCD
BC
B
B
B
B
B
B
BCDEM
BCDEFGM
BCDEFGH I JKM
BCDEFGH I JKLM
BCDFGHJKLM
BCDJKLM
BCKLM
BKLM
BKLMN
KLMN
KLN
KLN
KLN
KL
KL
L
L
L
L
L
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BC
C
C
C
C
C
C
CD
CD
CD
CDE
DE
DE
E
E
E
E
EI
EI
EHI
EHI
EFGHI
EFGHI
FGHI
FGHI
GHI
GI
GIJK
GIJK
JK
JKM
KLM
LM
LM
LM
LMN
LMN
LMN
MN
N
N
N
DAY 1 	DAY 2
DAY 3
DAY 4
3-Day balance
DAY 5
Trend day up
large advance
High confidence
selling,
single prints
from opening bell
Downside breakout
from three days
of balance
Trend day 	Trend day
Compare trend
day, which is
more elongated
FIGURE 7.15 	Bracket extreme and subsequent breakout from balance occurring
in the S&P 500: Multiple daily profiles.
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この時点で、過去4日間に買った価格トレーダーたちはどう感じているでしょうか。続きを読む前に、図7.16を見てください。これは、今議論した4日間を1つの Profile に統合したものです。

N
LMN
LMB
LB
DLBCDEM
LBCDKLBCDEFGM
LBCDEKLBCDEFGHIJKM
LBCDEFKBCDEFGHIJKLM
LNBDEFGHIJKBCDFGHJKLM
KLNBDEFGHIJKBCDJKLM
KLMNBDEFGHJKBCKLM
KLMNBDHDEGHBKLM
JKLMNBDFGHIDBKLMN
IJKLMNBDEFGHICDKLMN
HIJKNBDEFHIJBCDKLN
HIJBDEFJLMBCDKLN
HIJBDEFJLMBCDKLN
HJBJKLMBCKL
GHKLMNBKL
GHMNBL
GNBL
FGNBL
FGNL
FGL
FG
FG
EF
EF
CEF
CE
CE
CDE
CDE
CDE
CDE
BCDE
BCDE
BCD
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BC
C
C
C
C
C
C
CD
CD
CD
CDE
DE
DE
E
E
E
E
EI
EI
EHI
EHI
EFGHI
EFGHI
FGHI
FGHI
GHI
GI
GIJK
GIJK
JK
JKM
KLM
LM
LM
LM
LMN
LMN
LMN
MN
N
N
N
BC
BC
BC
BC
BC
BCD
BCDE
BCDE
BCDEG
Days 1-4
combined into
single profile
Could you visualize
the combined
profile
from looking at
individual days?
FIGURE 7.16 	Multiple-day profile for the Days 1–4 shown in Figure 7.15, fol-
lowed by the activity on Day 5: S&P 500 profiles.
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図7.16の統合 Profile は、個々の Profile で見てきた累積的な p パターンを示しています。これはショートカバーに、より長期の新規売りがぶつかっている状態です。経験を積むと、パターンが完成する前に視覚化できるようになり、風に向かって傾き、実際に動き出す前に短期トレードを置く自信が生まれます。それによって良い trade location を確保できます。

図7.17（p.135、図7.15の再掲）では、4日経過した時点で、上向きオークションが終わったと多くの参加者が認識し始めたことが分かります。直近4日間のロングはほぼすべて水面下です。彼らの立場になってストレスの高まりを想像してください。短期トレーディングはゲームであり、彼らはあなたの相手です。

図7.17の注記にあるように、直近ラリーを始めた上向きのトレンド・デーと、それを反転させた下向きのトレンド・デーを比較してください。ラリーを始めたトレンド・デーはレンジ上端で引き伸びが失われ、その後3日間はほとんどフォローがありませんでした。対して下向きのトレンド・デーは引けまで引き伸ばされたままで、下方向の継続を示します。このトレードはショートを持ち帰るべきであり、直近数日間に建てたロングは手仕舞うべきでした。ロングを持っていると心理的には難しいかもしれませんが、手仕舞いは最良のトレードの一つになることがあります。図7.18（p.136）は、その後の下方向の継続を示しています。Day 5 の Profile は引き伸ばされ、価格が売りを止めるほど低くなっていなかったことを示します。

L
L
L
LN
KLN
KLMN
KLMN
JKLMN
IJKLMN
HIJKN
HIJ
HIJ
HJ
GH
GH
G
FG
FG
FG
FG
FG
EF
EF
CEF
CE
CE
CDE
CDE
CDE
CDE
BCDE
BCDE
BCD
B
B
B
B
B
B
B
B
B
D
BCD
BCD
BCD
BD
BD
BD
BDH
BDFGHI
BDEFGHI
BDEFHIJ
BDEFJLM
BDEFJLM
BJKLM
KLMN
MN
N
N
N
N
LMN
LM
L
L
KL
EKL
EFK
EFGH I JK
EFGH I JK
EFGHJK
DEGH
D
CD
BCD
BCD
BCD
BC
B
B
B
B
B
B
BCDEM
BCDEFGM
BCDEFGHIJKM
BCDEFGHIJKLM
BCDEGHJKLM
BCDJKLM
BCKLM
BKLM
BKLMN
KLMN
KLN
KLN
KLN
KL
KL
L
L
L
L
L
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BC
C
C
C
C
C
C
CD
CD
CD
CDE
DE
DE
E
E
E
E
EI
EI
EHI
EHI
EFGHI
EFGHI
FGHI
FGHI
GHI
GI
GIJK
GIJK
JK
JKM
KLM
LM
LM
LM
LMN
LMN
LMN
MN
N
N
N
High-confidence
selling,
single prints
from opening bell
Downside breakout
from three days
of balance
3 Day balance
Trend day up
large advance
Trend day 	Trend day
Compare trend
day, which is
more elongated
Day 1 	Day 2
Day 3
Day 4 	Day 5
FIGURE 7.17 	Bracket extreme and subsequent breakout from balance occurring
in the S&P 500: Multiple daily profiles.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

EHI
EHI
EFGHI
EFGHI
FGHI
FGHI
GHI
GI
GIJK
GIJK
JK
JKM
KLM
LM
LM
LM
LMN
LMN
LMN
MN
N
N
N
BC
BC
BC
BC
BC
BCD
BCDE
BCDE
BCDEG
BCDEG
BDEFG
BDEFGH
BDEFGH
BDEFH
BDEFH
BDFHK
BDFHIK
BDHIKL
BHIKLM
IKLM
IJKLM
IJKLM
IJKLM
IJKLM
JKN
JN
N
N
N
BCD
BCDE
BCDEF
BCDEF
BCDEF
BCDEFG
BCDEFGMN
BCDFGHIMN
BCGHIMN
BGHIMN
HIMN
IMN
IJMN
IJM
JLM
JKLM
JKLM
JKLM
JKL
L
L
B
B
BI
BI
BCI
BCI
BCHI
BCHILMN
CHILMN
CDEGHIJKLMN
CDEGHIJKLM
CDEGIJL
CDEFGJ
DFGJ
FG
F
F
F
F
F
B
B
BD
BCD
BCD
BCDE
BCDE
CDE
CDE
Day 5 from Figure
7.15
Downside continuation
following elongated
trend day
FIGURE 7.18 	Subsequent downside continuation in the S&P 500 following Day
5 shown in Figures 7.15 and 7.17: Multiple daily profiles.
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こうした分析こそがトレーディングの本質です。市場に完全に没入していなければ、リスクを軽減しつつ潜在的な報酬を損なわないトレードを可能にする、多くの要素（有形・無形の両方）を評価・統合できるようにはなりません。

「エキスパートは文脈で考える」

Brett Steenbarger は『Enhancing Trader Performance: Proven Strategies From the Cutting Edge of Trading Psychology』（Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006）で、すべての真剣な市場参加者が読み返すべきだと述べ、次のように書いています。

Where the novice thinks concretely, the expert rea- sons contextually. Instead of thinking A always leads to B, the expert creates a web of possibilities in which A leads to B under conditions X and Y, but leads to C under other conditions.

つまり、エキスパートは柔軟性を保ち、表面的に得られる情報だけに基づいて意思決定し、その決定をどんな状況でも守り抜こうとする人間の自然な傾向を避けられるということです。以前の信念を無効化する「別の条件」が出現しているかもしれないのに、それを無視してしまうことを避けるのです。

私たちは常に矛盾する情報の流れにさらされています。最新の情報を過大評価したり、いずれか一つの情報だけを取引判断の根拠にしてしまうのは容易です。歴史は、非常に複雑な情報を正しく分析し、適切に重み付けすることに人間があまり優れていないことを示しています。情報を個別に見ることは得意でも、それらを一つの大きな整合的全体に関係づけることになると、文脈はつかまえにくい。市場・セクター・個別銘柄のパフォーマンスに影響し得る、無数の情報源のほんの一部を挙げてみましょう。

• Corporate governance — good / ill
• 規制の変化
• 企業の革新力（あるいは欠如）
• 収益 — 上昇 / 低下 / 横ばい
• PER — 拡大 / 縮小
• 売上 — 拡大 / 縮小
• 競合 — 参入 / 撤退
• 利益率 — 拡大 / 縮小
• セクター全体の成長と受容
• グローバルイベント
• アナリストの格上げ / 格下げ
• 運用者の現金ポジション（ロング / ショート）
• 解約（レデンプション） vs. 新規資金流入
• コモディティ価格 — 上昇 / 低下
• 金利 — 上昇 / 低下
• トレンド相場 vs. レンジ相場
• 税金売り
• 外部イベントによる強制清算
• 海外市場の危機

そしてこのリストの各要素は、市場がその要素の将来的な影響を正しく織り込んでいるかどうかによって、「重要」から「無関係」までのどこにでも位置し得ます。結論として、私たちは目が回るほどの情報に絶えずさらされており、脳は最も自己奉仕的な情報以外を切り捨てる癖があります。このプロセスは一時的に私たちを快適にしますが、快適さが利益に結びついたことがいつあるでしょうか。

ここで Market Profile が非常に貴重なツールになります。心理的にも知的にも私たちを誠実に保ってくれるからです。複雑なデータを数値的に処理するのは不得手でも、人間はパターンを見つけ、それを実用的な解へ統合することに非常に長けています。経済学者は、市場を理解するには人々が自分たちの行動をどう認識しているかを考慮しなければならず、人間行動の複雑なパターンを正確に測定するのはほぼ不可能だと言います。私たちは異なります。Market Profile は、これら複雑な行動の総和を単一でシンプルな分布曲線にまとめることで、それを実現しているのです。

第8章 デイトレーディングは誰にでも関係する

決断の前に完全な明晰さを求める人は、決して決断しない。
— Henri-Frederic Amiel

世の中の多くは day trader を良く思っていないように見えます。しかし本書で何度も指摘してきたとおり、トレードに入る日と出る日は、誰もが day trader です。1ティック、1ベーシスポイントのパフォーマンスが重要なのです。

考えてみてください。ヘッジファンド、個別運用口座、年金基金、エンダウメント、財団、ミューチュアルファンドのいずれかに参加しているすべての人が、day trading の影響を受けています。

具体例を挙げましょう。長年にわたり、私は同じ質問をするトレーダーから大口機関注文について何度も電話を受けてきました。「今すぐ執行すべきか、それとも今日は残りの時間で注文を捌けるか？」大口注文を扱うとき、約定の質は、執行ブローカーと注文を出す機関のパフォーマンスの両方に影響します。

最近、Madeleine Albright の The Mighty and the Almighty: Reflections on America, God, and World Affairs（New York: HarperCollins, 2006）を読みました。この本は、Markets in Profile 全体で繰り返してきたメッセージの一つを改めて提示していました。彼女は国務省での日課を振り返り、毎朝大統領の日報を読み、その後より長い版の National Intelligence Daily を読み、さらにテロの脅威に関するブリーフィングを受けていたと語っています。これらの情報を頭に入れたあと、彼女が欠けていると感じたものは一つだけでした。「確実性」です。

さらに私の注意を引いたのは次の一節です。「非常に注意深くない限り、見えるものは、実際にそこにあるものよりも、自分が期待したり望んだりしているものに左右されることが多い。」

日中の時間軸で成功するには「ノイズが多すぎる」とよく言われます。Chicago Board Options Exchange の黎明期、私は Myron Scholes とともにブラック＝ショールズのオプション価格モデルを提供した Fischer Black と、時折ランチを共にしました。頻繁に話題に上がったのは「ノイズ」でした。当時の私の立場は Fischer とかなり異なり、ノイズなど存在しないというものでした。人々がノイズと呼ぶものは、単にまだ理解していないことだと感じていたのです。Peter Steidlmayer は「すべての取引は市場の何らかの条件を満たすために起きる」と述べ、ノイズという概念を最も的確に退けました。これは今も私の信念です。例えば、ある市場が急騰し、すぐに急落するのは、市場が「短期的にショートに偏りすぎた」ため、別の言い方をすれば短期の在庫が歪み、再均衡が必要だったためかもしれません。反対に、市場がロングに偏りすぎると、短期のロング在庫の歪みを修正するための清算的な下落が起きます。これらのラリーや下落は理由があって起きます。在庫を均衡に戻す必要を満たしているのです。本章では、こうした短期在庫の状況を評価するいくつかの手法を示します。この理解を武器にすれば、日中時間軸の注文をより効果的に執行できるようになります。

Richard Thaler 編の Advances in Behavioral Finance（New York: Russell Sage Foundation, 1993）には、Journal of Finance から転載された Fischer の文章が収録されています。

ノイズは金融市場を可能にするが、同時に不完全にもする。
ノイズ取引がなければ、個別資産の取引はほとんど起きない。
人々は個別資産を直接あるいは間接的に保有するが、ほとんど売買しないだろう。

不完全性は機会を生むと同時に、その逆であるリスクも生みます。ここでノイズを持ち出すのは、トレーダーがすべての取引と行動の結果に責任を持ち、外部に功罪を帰してしまう傾向を避けることが重要だと私たちが考えているからです。次の段階として、day trading の戦術を論じましょう。

デイトレーダーは何をすべきか？

成功する day trading は、相手が何をしているかを理解することにかかっています。時には彼らに同調し、別の時には——特に長期または短期の在庫が不均衡なときには——脇に退くか、あるいはその不均衡をフェード（逆に張る）する必要があります。短期在庫の状況が引けまでに是正されず、時間外市場に影響し、翌朝の動きに持ち越されることもあります。

まずは一般的な day trading の定義から話しましょう。同じ日に始まり同じ日に終わる取引です——買いと売りで、順番は問いません。1日に数回しか取引しない人もいれば、はるかに多い人もいます。簡単に振り返るため、第3章の day trader の定義を再掲します。

Day trader はポジションなしで市場に入り、同じくポジションなしで帰ります。Day trader はニュースを処理し、テクニカル分析を反映し、オーダーフローを読み取って取引判断を下します。長期・短期のプログラム売買、証券会社のマージンコール、モーゲージ・バンカーのデュレーション調整、FRB理事の発言、政治家や影響力あるポートフォリオ・マネージャーの「重要な発表」にも対処しなければなりません。市場は合理的だと信じる人は、day trader が判断のために浴びせられる矛盾したデータの洪水を1日かけて消化し反応することがどれほど大変か、実際にやってみるべきです。

このグループは膨大なテクニカル情報に集中します。数値や水準や煽りが大好きです。Scalper と同様、day trader は市場に流動性を提供しますが、その代償を個人的に払うことも少なくありません。

day trader の2つ目の非標準的な定義は、本書を通して言及してきたものです。すなわち、他の時間軸の参加者（個人、ヘッジファンド、ミューチュアルファンド、エンダウメント、財団、機関運用口座など）が出す一方向の買いまたは売りの注文です。第7章では短期トレーディングについて述べ、短期トレードの始まりや終わりは day trade であると述べました。しかし、すべての day trade が短期トレードの始まりや終わりであるとは限りません。

day trading の定義には無数の哲学があります。前日や夜間市場の動きを勉強すべきだという人もいれば、宿題なしで「白紙」の状態で毎日を始めろという人もいます。日中の活動の大半は前半に起きるから早く取引すべきだと言う人もいれば、数時間経って日中の構造が見えてから取引すべきだと言う人もいます。ここではまず、宿題の是非から始めましょう。

宿題をせずに一貫して利益を上げられるのは、純粋な scalper だけです。何百回もの取引を実行し、何千株や何千枚を数秒という極短時間で保有するトレーダーです。彼らは市場の揺れを読むことに非常に長けており、オーダーフローの重要な変化に対する純粋な反射的反応を身につけています。ただし、本当に成功している scalper は少数で、多くは特定の市場環境で成功しても、条件が変わるとすべてを返してしまうというムラのある履歴を持っています。例えば低ボラティリティ市場の scalping と高ボラティリティ市場の scalping はまったく違います。また、電子取引で入札・売りを瞬時に反応できるコンピュータプログラムにより、scalping ははるかに競争が激しくなりました。

トレンド市場——長期トレンドでも中期トレンドでも——では、私は多くの宿題をします（第7章で述べたとおり）。そのおかげで、取引開始時点で2〜3のシナリオをあらかじめ用意できます。この宿題には、前日の出来高を分析し、過去の excess（ギャップを含む）を特定する作業が含まれます。最新の日から過去へと遡っていきます。次に、過去の balance レンジを特定します。最短の期間（inside day や対称的なバランス day）から始め、より長い時間軸へと進めます。（これは長期トレードを特定する際に私が行う手順とは逆です。）すでに述べたように、詳細に入りすぎると長期トレードへの焦点がぼやけ、短期情報に過剰反応してしまいます——これは day trader の燃料です。私は、過去のセッションにおける prominent POC（ポイント・オブ・コントロール）を特定することも重視します。POC とは、1日の profile の中で最も長い横線です。「prominent」な POC は異常に幅が広く、日を縦長にすることを妨げる重力中心を作り出す傾向があります。prominent POC は再訪されることが多く、翌日の取引を入れる／出るガイドになることがあります。なぜなら、それは最近の「広く受け入れられた公正価格の領域」を表すからです。

非トレンドの市場、または非常にボラティリティが高い市場では、同じ分析から始めた上で、さらに短期の参照点を追加して細部へ入ります。たとえば、前日の高値・安値、週の高値・安値、トレンドライン（私自身は必ずしも信じていませんが、市場が方向感なく取引されているときは伝統的なテクニカルの参照点が指針を与えます）、そして短期の取引に影響する可能性のある他市場の動きです。市場に方向性や確信がないとき——非トレンドのとき——周辺的な影響がはるかに重要になります。たとえば株式が強いトレンドにあるなら金利の変化は短期的に意味を持たないかもしれませんが、非トレンド環境では金利変化が市場活動に大きく影響することがあります。

私は早い時間に取引する方が好きですが、日中の構造が形成されるまで待つのが間違いだとは言いません。ただし、私は「一日中取引しているつもりで行動すべきだ」と考えています。そうでなければ、待っている構造の兆しとなる重要なディテールを見逃してしまうかもしれません。一般に、初心者は日中の構造がはっきりしてから取引した方が良い一方、経験者は早い時間から取引することで優位性を得られるはずです。

私は、day trader が早朝の経済指標の前で取引するのは賢明でないと常に考えてきました。読みにくい市場環境を生む混乱の機会が多すぎるからです。例えば、その指標が市場に正しく織り込まれている場合、情報は事前に吸収され、期待とは逆方向に動くことさえあります。あるいは今月の数字は的中していても、過去月の修正が予想以上に影響することもあります。季節調整が、予想とは異なる解釈でトレーダーを動かすこともあります。また、指標発表前に市場がロング／ショートに偏っていると、在庫の不均衡を修正するためにより大きなオークションが起きることもあります。発表前に入ってしまい、相場が反対方向に動けば、負けポジションになるだけでなく、発表消化後にセットアップされる勝ちトレードから締め出される可能性が高まります。したがって、発表後に市場が落ち着き、方向性がある程度明確になってから取引できるよう最大限の柔軟性を保つ必要があります。

また、事前に宿題をして現在の市場水準の上下に重要な参照点を特定しておくことも有効です。そうすれば、指標による急騰・急落が起きたときに、それが継続なのか拒否なのかを判断する助けになります。あらかじめ設定した水準を使うことで、市場を追いかけるのではなく、市場に来させることができます。

しないことのほうが重要な場合がある

本書の序文で、情報をどのように処理し反応するかを理解すべきだと述べました。そうすれば、周辺的な影響により行動が阻害されたり歪められたりしません。Gene Cohen は The Mature Mind（Basic Books, 2005）で、二つの知能を論じています。結晶性知能（crystallized intelligence）は、学校や日常生活で蓄積する知能です。一方、流動性知能（fluid intelligence）は「その場での推論能力——過去の学習に完全に依存しない生の精神的敏捷性」であり、情報を分析する速度や注意・記憶容量を含むと述べています。多くのトレーダーは、ビジネスニュースを常に聞き、ブログを見て、仲間と市場の話をし、数多くのニュースレターを読みます——これらは時間軸の異なる相反する意見を提供します。情報過多の人にとっては、市場が開く頃には記憶がパンパンで、注意はあちこちに引っ張られているでしょう。そのとき「流動性知能」に何が起きるでしょうか。

取引時間軸が短いほど、流動性知能は重要です。直感的に、自分ではこの情報の洪水を処理できないと感じ、機械的なアプローチやシステムで取引を決める人もいます。しかし、考えてみてください。長期的に機能する機械的システムがあったとして、そのためにいくら払いますか？そんなシステムを買えるほどの金は世界中どこにもありません——それほど貴重だからです。ここで示すのは、毎日の準備と、取引が始まってからの進行を監視するための、より線形な思考プロセスです。その前に、2006年7月5日の30年債先物をレビューしましょう。

現実世界での実例

day timeframe のトレーダーは意思決定前に膨大な情報を選別しなければならないことは明らかにしました。他の時間軸のトレーダーと同様に、出来高分析は、他の day timeframe トレーダーの在庫ポジションや長期時間軸の行動を理解する上で非常に重要です。対戦相手として成り立つためには必須です。出来高分析の詳細に入る前に、まず文脈を理解しましょう。

2006年、インフレ（あるいはスタグフレーション）が再び金融市場での流行語になり、専門家はことごとく外しました。2006年7月5日の Wall Street Journal には「Sinai Tops Economy Forecasters With Aggressive Inflation View」という見出しが載りました。記事は、2005年12月の同紙の調査で、Decision Economics のチーフ・グローバル・エコノミストである Allen Sinai が最も強気の予測を出し、2006年5月までの12カ月で3.5%上昇を予測して首位だったと報じています。実際は4.2%でした。この調査には56人のエコノミストが参加していました。

多くの市場参加者は、FRBの政策判断に影響し得る成長やインフレの兆候として、月次雇用統計を注意深く見ています。このケースでは、次の報告は2日後の7月7日（金）に公表される予定でした。この報告の主要要素は、労働時間や賃金とともに、新規雇用の増減数と雇用率です。7月5日（水）の時点での予想雇用数は約17万5千でした。

水曜の朝早く、給与計算に強い ADP が、新規民間雇用が38万6千になると予測しました。市場予想のほぼ倍です。この背景を踏まえて、運命の水曜日の米国債取引を検証しましょう。

Long-term trend
down
Market
gapped
lower on
July 5
July 5 low
10514
10514
Low,10507
Balancing
FIGURE 8.1 	Intermediate term bracket (focus area) in U.S. Treasury bonds: Daily
bar chart ending July 7, 2006.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

図8.1を見ると、長期トレンドは下向き（少なくとも私たちはそう見ます——より長期の継続チャートなら異なる見方になるかもしれません）で、市場は約3カ月にわたるバランス局面にあります。この3カ月のレンジは中期 bracket であり、出来高分析がそれを支持する限り、bracket の下端を買い、上端を売るという戦略が当てはまります。（出来高は極端に向かうほど増えておらず、変化が進んでいることを示します。）次に、7月5日の個別 profile と出来高分析を含めて検証を広げます。

MN
MN
KLMN
KLMN
JKLM
JKLM
JKL
JK
HIJK
HIJ
HIJ
HI
GHI
GH
GH
GH
G
FG
F
F
F
F
DF
DEF
DEF
ACDEF
ACDE
ACD
ABC
ABC
ABC
AB
AB
A
A
A
A
WINdoTRADEr
Numbers inside
the vertical box
show the contract
volume at each price.
Lower opening gap
July 5
The letter
b
Electronic 30-year
Treasury Bound futures
contract
Pre-holiday
July 3rd
shortened day
JK
ADIJKL
ADEFIJKL
ADEFHIJ
ADEFGHI
ACDEFGH
ABCDFGH
ABCFG
BC
B
2059
7270
8374
8754
6054
6239
17992
13190
2440
7458
7379
2399
6666
9060
12182
23439
22261
22236
25726
35722
19777
12922
3488
662
A
A
A
A
A
ABC
ABC
BC
BC
C
C
C
CD
CDMN
CDKMN
DIKLMN
DHIKLM
DFHIJKLN
DEFGHIJ
DEFGHIJ
DEFGIJ
DEFG
DE
D
106-23
106-22
106-21
106-20
106-19
106-18
106-17
106-16
106-15
106-14
106-13
106-12
106-11
106-10
106-09
106-08
106-07
106-06
106-05
106-04
106-03
106-02
106-01
106-00
105-31
105-30
105-29
105-28
105-27
105-26
105-25
105-24
105-23
105-22
105-21
105-20
105-19
105-18
105-17
105-16
105-15
105-14
105-13
®
FIGURE 8.2 	U.S. Treasury bonds, July 5, 2006.
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図8.2を見ると、7月3日は祝日前の短縮取引であり、二つのバランスを示しています。(1) 前日のレンジ内に完全に収まる inside day であること。(2) それ自体が狭いバランス day であること。第7章で読んだ通り、バランス day の後の方向性のある動きに乗るのが戦略です。

7月5日は、前述の ADP レポートを受けて下にギャップを開け、最初の4期間（A〜D）で急落しました。再び、短期在庫の清算を示す b 形が見られます。この売りを受けている買い手は、即時の満足を求めるのではなく、少なくとも1日、場合によってはそれ以上保有する意図があるように見えます。この形成の後に上昇トレンド day が来ることは珍しくありません。図8.1に戻ると、bracket の下限は105’07、5日の安値は105’14で、わずか7ティックしか離れていません。あらゆる時間軸のショートにとって trade location は非常に悪い日でした。投資家やトレーダーが衝動的に行動し、リスク／リワードを考慮しないときに取引機会は生まれます。この profile 形状を見ると、債券が簡単には下げきらなかったことが分かります。では、実際の電子出来高を確認し、これらの所見の裏付けを取りましょう。

Contract Volume
89,608 (32%)
2059
7270
8374
8754
6054
6239
17992
13190
2440
7458
7379
2399
6666
9060
12182
23439
22261
22236
25726
35722
19777
12922
3488
662
A
A
A
A
A
ABC
ABC
BC
BC
C
C
C
CD
CDMN
CDKMN
DIKLMN
DHIKLM
DFHIJKLM
DEFGHIJ
DEFGHIJ
DEFGIJ
DEFG
DE
D
Contract Volume
194,141 (68%)
WINdoTRADEr®
106–07
106–06
106–05
106–04
106–03
106–02
106–01
106–00
105–31
105–30
105–29
105–28
105–27
105–26
105–25
105–24
105–23
105–22
105–21
105–20
105–19
105–18
105–17
105–16
105–15
105–14
105–13
105–12
FIGURE 8.3 	U.S. Treasury bonds with volume, July 5, 2006.
Source: Copyright ľ 2006 WINdoTRADEr R©. All rights reserved worldwide.
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図8.3に示した日の前日の清算値（終値）は106’18で、5日の POC は105’20でした。5日は約0.5ポイント下で寄り付き、その後105’14まで売られました。これは1枚のフルサイズ契約で約1,100ドルの下落です。ここで最も重要なのは、日中出来高の68%がレンジ下部（105’25〜105’14）で発生したことです。丸印の105’23が5日の終値です。つまり、5日のショートの約68%は損失を抱えて帰宅しています。trade location がこれほど悪く、すでに含み損だと彼らはどう感じるでしょうか。これが6日の夜間・早朝の取引にどう影響するでしょうか。もし5日の profile が縦長で、出来高がより均等に分散され、引けや清算値が日中安値近辺だったら、あなたの見方はどう変わったでしょうか。

9142
3789
10648
14804
16209
14234
4144
166
2059
7270
8374
8754
6054
6239
17992
13190
12182
23439
22261
22236
25726
35722
19777
12922
3488
662
2440
7458
7379
2399
6666
9060
Boxed area
represents the
value area
Boxed area
represents the
value area
WINdoTRADEr®
July 5
A
A
A
A
A
ABC
ABC
BC
BC
C
C
C
CD
CDKMN
DIKLMN
DHIKLM
DFHIJKLM
DEFGHIJ
DEFGHIJ
DEFGIJ
DEFG
DE
D
CDMN
First 2 hours
of trading on
July 6
292
12819
8824
5126
7277
3673
604
2930
D
D
D
D
D
D
D
CD
CD
BCD
ABC
ABC
ABC
AB
AB
A
106-09
106-08
106-07
106-06
106-05
106-04
106-03
106-02
106-01
106-00
105-31
105-30
105-29
105-28
105-27
105-26
105-25
105-24
105-23
105-22
105-21
105-20
105-19
105-18
105-17
105-16
105-15
105-14
105-13
105-12
FIGURE 8.4 	U.S. Treasury bonds with volume, July 6, 2006.
Source: Copyright ľ 2006 WINdoTRADEr R©. All rights reserved worldwide.
www.windotrader.com.

図8.4は、翌日7月6日の最初の4期間を示しています。市場は明らかに上にあり、ショートカバー、つまり5日の過熱した取引の「巻き戻し」を強制しました。5日の大きな出来高レンジの内側へ価格が受け入れられなかった時点で、素晴らしいロングの day trade の機会がありました。これは短期トレーダーにとっても優れたエントリーになり得ます。もちろん day trade より長い時間軸です。

第7章の末尾で述べたように、知的分析と感情の間には溝が生まれることがあります。2日で1,100ドル以上の下落を見てきたのに、今買うのは気が進まない——そう感じるのが普通です。先ほど、脳は新しい情報を表層で受け取り、かなりの分析の後でしか考えを改めないと述べました。本当に優れた機会は定義上短時間しか現れません。day trading では、その場での深い分析に十分な時間はほとんどありません。最良のトレードは、しばしば最も居心地の悪い感情を引き起こすものです。

7日の雇用統計の当初予想は約17万5千でした。ADP レポート後、一部の分析は20万に引き上げました。しかし金曜の実際の発表では、非農業部門の雇用は12万1千増にとどまりました。政府部門を除くと9万で、ADP の予想38万6千とは大きく乖離しました。市場は上昇しました。56人のエコノミストはインフレ数値を大きく外し、雇用統計もほとんどが高すぎる予想でした。こうした混乱した予測の横で、市場生成情報は理性と客観性のオアシスです。

その客観性を育て維持するには、ビッグピクチャーを把握し続けることが重要です。以下は、明晰さを曇らせる微妙な要素をすべて考慮した、あなた自身の全体分析システムを考えるためのリストです。各項目の含意は後の節で論じます。

• Top down—準備分析。今、市場を動かしているものは何か？
• Fundamentals
• Economics
• Stock-specific
• Lack of conviction
• Flight-to-safety
• Market condition
• Trending—early/late
• Too long
• Too short
• Bracketing—bracket 内のどこにいるか
• Inventory imbalances
• Bottom up—準備分析
• Intermediate-term bracket
• Define high and low
• Price location within the bracket
• Upper quadrant
• Upper middle
• Lower middle
• Lower quadrant
• Volume analysis, inventory balanced/imbalanced
• Intermediate-term bracket 内の短期レンジ
• 高値・安値の特定
• Excess
• Inventory position
• Volume analysis
• Yesterday’s trade
• Value area placement
• Volume analysis
• Shape
• Current day
• Opening
• Developing value area
• Volume analysis
• Overall confidence
• News announcements
• Projected profile shape
• Possible destinations

トップダウン

金融の世界で top down という言葉は、一般にビッグピクチャー、つまり広範な経済状況のスナップショットを指します。私たちにとっての top down は、市場に影響を与える主要な駆動要因を理解することです。経済要因であることもありますが、それ以外の場合もあります。top-down アプローチの目的は、これらの要因を特定することです。性質と影響を理解すれば、他のすべての情報を適切な文脈に置けるようになります。（また出てきました。context、context、context。）

トップダウンを正しく特定したら、状況は常に変化するので柔軟性を保つことが最重要です。例えば、長期的な PE 倍率の再評価が進行中で、長期的に PE が縮小または拡大していることに気づくかもしれません。それは長期ポートフォリオの配置には極めて重要ですが、目先の市場活動は株固有の決算の方が直接的に影響しているかもしれません。今この瞬間、市場に最も影響を与えている現実を特定することは、どの時間軸でも市場を効果的に取引するうえで不可欠です。特に day timeframe を取引するならなおさらです。

確信の欠如

市場が方向感を失うときがあります。この局面では、図8.5のように日々の価格変動が大きく振れます。

Directionless
market
Constant Wide Swings
High Volatilty
FIGURE 8.5 	Directionless market: Daily bar chart.
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方向感のない市場はトレンドや中期トレーダーにとって機会が少ない一方、ボラティリティがあるため day trader にとっては肥沃な地になり得ます。確信がないとき、市場参加者は年末ラリーといった短期テーマや、本書執筆時点で起きているような「FRB が利上げの一時停止に入るかどうか」といった話題にくっつきがちです。

一方、市場に中期〜長期の確信があると、これらの短期テーマが方向性のオークションと逆であれば市場はそれらを押しつぶし、同じ方向であれば加速します。だからこそ、市場の方向性に関する確信を正確に評価することが、短期テーマやイベントが市場とあなたの損益にとってどれほど重要かを正しく重みづけるために不可欠なのです。

安全への逃避

安全への逃避は、自然災害、テロ、戦争、政治的混乱、大規模破綻、Long-Term Capital Management やアジア危機のような市場崩壊で発生します。安全資産へのラリーが始まると、ここまで述べてきた分析プロセスが短期取引では逆に裏目に出る場合があります。恐怖と感情が市場を動かしているとき、価格と出来高は意味を持ちません。例えばこの節を書いている時点で、米国債の短期利回り（6カ月物が3カ月物より20bp高い）という状況は、利回りのためではなく、国際政治情勢——イラク、イラン、イスラエル、レバノンなどの不安定さ——への不安から安全を求めて買われていると理解しなければ意味が通りません。この分析は不可欠です。なぜなら、安全資産の取引が最終的に巻き戻されるとき、市場は価値を大きく上回るところまで上昇していることが多く、非対称な機会が豊富に存在するからです。巻き戻しが始まると、市場は価格の動きが健全な出来高に支えられていなかった領域に素早く戻り、場合によっては突き抜ける可能性があります。

安全への逃避のラリーでは、過去の balance エリアや bracket は良い視覚的参照点になります。市場参加者は常に最近の受け入れ領域（価値）へ引き寄せられ、そこが破られると次の balance エリアを試しに行きます。

在庫不均衡

市場が全時間軸でショートに偏りすぎることがあります。ヘッジファンドはロングとショートを同時に持つことで投資やトレーディングの考え方をより現実的にしましたが、それが常に正しいという意味ではありません。ヘッジファンドのマネージャーがショートに偏りすぎると、彼らも買い戻しを迫られ、ボラティリティを高め、市場を現在進行形で読み取れる人に機会を与えます。

day trading の章で、日中の枠を超える情報にこれほど時間を割く理由は何か、と疑問に思うかもしれません。理由は、日中で市場が極端に活発になった場合、長期時間軸の情報が day timeframe の情報を上回り、市場を支配することがあるからです。例えば日中のレンジが狭い日は、長期時間軸の関心は高くなりにくく、市場は比較的秩序立って行き来しながら、新しい短期情報を探し続けます。しかし、レンジが拡大し続ける日には長期時間軸が引き寄せられ、その参加が短期トレーダーの活動をすぐに支配することがあります。こうした状況で、長期の文脈に慣れていない day trader は危うい立場に置かれます。長期時間軸が参入していることに気づかず、自分の day timeframe 分析と矛盾するために市場の動きをフェードしてしまい、踏み潰されるのです。これは、価格が大きく動いて長期のショートカバーを引き起こしたときによく起きます。

トップダウン要因を追い続けるのは、それほど難しくありません。長期分析を一度終えれば、頻繁に変わるものではないからです。残念ながら、現在のトップダウン要因のきれいな一覧が新聞やニュースに載ることはありません。市場に没入し、関連情報に注意を払う中からこの理解が生まれます。そして常に、外部の意見を排し、市場生成情報——常に客観的——が語っていることに集中するという課題があります。

在庫不均衡の修正

長期のショートカバーに焦点を当てましょう。これは最も予測・検知が難しいトップダウン要因の一つです。

Excess low
Excess low	06
10621
10714
10619
10515
10513
10514
10514
Lows,
Too short
FIGURE 8.6 	Longer-term inventory imbalance developing in U.S. Treasury bonds:
Daily bar chart.
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図8.6の「Excess」と記された二つの安値に注目してください。これらは「良い安値」と考えられます。市場が低い価格をオークションし、最後の遅れた参加者を振り落とし（少なくともこの時間軸では）、直ちに積極的な買いが現れて下方向のオークションが反転したからです。excess は一つのオークションの終わりと、逆方向の新たなオークションの始まりを示します。

次に、図8.6で示した三つ目の領域を見てください。同じ水準付近に複数の安値があります。市場が何度も下にオークションしようとして excess を作れない場合、在庫の不均衡を示していることが多いのです。つまり、下に行くにはショートに偏りすぎており、長期在庫が均衡に戻るためのショートカバーラリーが必要です。プロのトレーダーが「市場は下抜けする前に一度上げる必要がある」と言うことがありますが、これは弱い売り手が多すぎるために、少し下げるたびに彼らが買い戻してしまい、その買い戻しが終わるまで下落が止まるという意味です。ショートは常に潜在的な買い圧力です。

懐疑的な人はこの概念の曖昧さを指摘するかもしれませんが、あらゆる時間軸でこの現象を観察してきた結果、私は長期のショートカバーが繰り返し現れるパターンであることを認識するようになりました。長期投資家が大きなポジションを取るとき、過去の安値から数ティック以内まで待って買うわけではありません。そもそも多くはその水準を意識していません。しかし、ヘッジファンドや他の中期トレーダーは過去の安値をよく意識しており、自分のポジションが不安になってくると、ショートをカバーする水準を探し始めます。過去の中期安値は安定感を与えるからです。

これは中期の買い手にとって特に難しい局面です。なぜなら、長期または中期の安値がまだ確立されたとは信じていないのに、トレードとしてはロングに行かなければならないからです。売り手側にとっては、ショートに固執しすぎると（利益を欲張ると）痛い目に遭います。ショートカバーラリーは速いからです。図8.7は、そのようなラリーの始まりを Market Profile で見たものです。

Day 1 と Day 2 は馴染み深い p パターンを示し、Day 3 は inside day で市場をバランスさせています。Day 4 は再びショートカバーの p パターンを示しています。

図8.8（159ページ）では、図8.7の個別 profile を複数日に統合しています。p パターンの鏡像は b パターンです。市場は下に行きすぎると上へ戻る必要があるのと同様に、上に行きすぎると下に割れてからでないと上昇できないことがあります。在庫不均衡はあらゆる時間軸で、トレンドでも bracket でも起きます。

Day 4
same p
pattern
Day 2
same p
pattern
Day 3
of short covering
rally
inside balancing
day
Day 1 of short
covering rally
covering rally
(see p pattern)
y
y
y
y
y
yFG
yFGI
yFGHI
yDFHIK
yDFHIK
yCDEFHJK
yCDEFJKL
yCDKL
yABCK
yzABC
yzABC
yzABC
yzABC
yzAB
yzAB
yz
yz
yz
yz
yzA
yzA
AB
AB
AB
B
B
BD
BDJ
BCDIJK
BCDEFGHIK
BCEFGHKL
BCEFGL
BC
BC
C
yz
yz
yz
yz
yz
yzDF
yzABCDEF
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
yJK
yIJK
yzBCIJK
yzBCDIK
yzBCDHI
zABCDHI
zACEHI
zAEFHI
AEFGH
FH
H
yE
yEG
yEFGK
yzADEFHJKL
zABDEFHIJKL
zABDHI
zABDH
zABCD
ACD
AD
AD
A
JKL
JKL
IJKL
HIJK
GHIJK
GHI
FG
FG
F
CF
CDEF
yCDEF
yCDF
yBCD
yABC
yzAB
zAB
zA
z
L
D
DE
DE
CDE
CDEF
CDF
BCFH
ABCFGHL
ABCFGHKL
ABFIJK
K
JKL
JKL
HI
H
CH
zAIJK
zABCEF
zABCEFG
zABCGH
zK
JKL
FIGURE 8.7 	Longer-term short covering rally occurring in U.S. Treasury bonds:
Daily market profiles.
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D
DE
DE
CDE
CDEF
CDFL
BCFHJKL
ABCFGHLIJKL
ABCFGHKLHIJK
yABFIJKGHIJK
yzAIJKGHI
yzKFG
yyzFG
yFGyzF
yFGIyzCF
yFGHIyzCDEF
yDFHIKKyyCDEF
yDFHIKJKLyCDF
yCDEFHJKJKLyBCD
yCDEFJKLHIyABC
yCDKLHyzAB
yABCKCHzAB
yzABCzABCGHzA
yzABCzABCEFGz
yzABCzABCEF
yzABCyzABCDEF
yzAByzDF
yzAByz
yz
yz
yz
y
y
y
y
Cy
BCy
BCy
BCEFGL
BCEFGHKL
BCDEFGHIK
BCDIJK
BDJ
BD
B
B
AB
AB
AB
yzA
yzA
yz
yz
yz
y
Short covering
upon more
short covering
FIGURE 8.8 	Longer-term short covering as reflected in a multiday profile (long-
term profile) for U.S. treasury bonds.
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トレンド・トレーダーの罠

長年にわたり、私は多くのトレンド追随システムやトレンドトレーダーを観察してきましたが、「古い取引（old business）」と「新しい取引（new business）」を区別できず、新しいトレンドを見つけたと思ったらすぐに崩れる、という失敗が多いのです。ロングオンリーの投資家は、ショートカバーで自分のポジションが上がると安心しがちですが、これはポジションを軽くするか組み替える好機であることに気づきません。フル投資でないロングオンリーの運用者は、市場に対するコミットが低いため、自分がショートだと感じることもあります。

覚えておいてください。「Long only, Fully Invested」はトレンド追随のアプローチです。これらのトレーダーやマネーマネージャーは価格だけで理解を進めています。ショートカバーが終わると、市場の潜在的な買い圧力は減少します。ショートカバーが終わると、市場はすぐに平均へ戻り、トレンドトレーダーは大きな損失を被り得ます。逆に、ロングの清算は売り圧力を枯渇させ、その後の意味のあるラリーの舞台を作ります。価格は清算を引き起こした水準を大きく超えて動くことがあります。

市場理解と取引は、在庫が重要なビジネスの運営に似ています。秋の終わりに、間違った商品を抱えた小売業者になるのはどうでしょうか。「閉店セール」を想像してください——在庫を減らすためにすべて25%引きです。トップダウン要因について多くを語ってきたのは、それらが市場を支配し（たとえ短期間であっても）、あなたの損益に非常に前向きな影響を与えうるからです。

市場の状態

市場を動かしている主要因をレビューした後、その力がトレンド環境か bracket 環境で起きているのかを判断したいところです。ここで扱う内容は本書の別の場所で説明してきましたが、成功する取引・投資とは、無数のピースを組み替えて、常に変化する市場のパズルをよりよく見ることです。

Robert Grudin は The Grace of Great Things: Creativity and Innovation（New York: Ticknor and Fields, 1990）の中で、Thomas Kuhn と The Structure of Scientific Revolution を論じる際に「発見のアノマリー（discovery by anomaly）」という表現を使っています。Grudin は、発見は「招かれざる要素のアノマリー（予期せぬ要素の存在）」「空席のアノマリー（必要な要素が欠けていること）」「再配置のアノマリー（要素は揃っているが奇妙に並び替えられている）」に気づいたときに起きると書いています。トレンドから bracket へ、または bracket からトレンドへ移行するのは再配置のアノマリーの一例です。ピースが並び替えられると、期待される結果が変わります。再配置に気づかない人は、決して起こらない結果を期待したままになります。

市場がトレンドしていると判断したら、次はトレンドが若いのか、成熟しているのか、古いのかを決めます。トレンドの年齢を測る重要な方法の一つは価格の動きではなく、連続する balance エリアの関係です。balance エリア間に距離があれば若いトレンド、近づいたり重なり始めたら成熟しているトレンドです。中期のオークションに沿った日の出来高と、それに逆らう日の出来高を比較することも、大きなオークションの成熟度を明らかにします。

市場が bracket しているなら、目視で bracket 内のどこで取引しているかを正確に把握できます。少なくとも bracket の高値・安値・中心を記録すべきです。次に、出来高分析を実施し、bracket の極端での市場活動の性質を判断します。すべてを書き留める理由は、市場が熱くなるとストレスで思考が狭くなるからです。最後に、bracket の内部にある balance エリアや取引レンジ、そして bracket 内の短期トレンドをより詳細に調べます。

早い段階で、trending と bracketing はすべての時間軸に適用できると述べました。例えば、単一のトレンド day もあれば単一の balance day もあります。よく観察すると、1日の中に小さな balance エリアも見つけられます。トレンドは bracket 市場の中でも起こり、長期トレンドは時に短期の balance エリアで中断されます。このため、bracket 環境で day timeframe を取引するトレーダーには、状況変化を常に意識できるよう、継続的な分析を推奨します。

図8.9では、A の文字が複数の excess を示しています。これは一つのオークションの終わりと、反対方向の新しいオークションの始まりです。数字1〜4は、大きな bracket 内の小さな内部 balance エリアの例です。よくある成功した day trade は、低出来高で balance エリアの極端へ動く動きをフェードし、出来高が増加する動きでレンジのブレイクアウトを狙うことです。

最も興味深い取引機会の一つは、価格が balance エリアの極端をわずかに超えてオークションするときに起こります。balance エリアは視覚的に明確なので、その極端の外側にはストップが置かれていると予想できます。短期トレーダーにとって魅力的なストップです。これらのストップが取られた後、その方向の活動が枯渇するなら、短期トレーダーがストップを取りに行っただけで、相場は反転して bracket に戻る可能性が高い。これはフェードの好機です。一方、ストップが取られた後に市場がそこでしばらく落ち着くなら、balance エリアのブレイクアウトが起きた可能性が高く、その場合はブレイク方向にトレードを入れる必要があります。次に、そのようなトレードの継続をどう監視するかを説明します。

図8.9の「trend」の矢印は中期 bracket 内の動きですが、トレンドとして扱うべきです。つまり、同じ方向へ乗り、フェードしてはいけません。これらの bracket 内トレンドは、bracket の片端から始まり、そのまま反対側の端までオークションすることがよくあります。

トレンドが bracket の極端から始まると、適切なトレードを置くのが難しいことがあります。なぜなら、新しいトレンドと反対方向に数日間階段状にオークションしていたところを見たばかりだからです。しかし、きちんと記録し、bracket を正しく記述していれば、その trade location が理想的だと分かるはずです。反対側の端までの距離が大きく、逆方向（bracket の外へ）に動けばエグジットが必要だと判断できるからです。エグジット戦略の他の方法は後で述べます。

私たちは文脈の重要性を繰り返し強調してきました。bracket 内で自分がどこにいるかを知ることは文脈そのものです。bracket の記述と現在価格の位置を正確に把握できていなければ、重要な転換点での急激な市場活動はぼやけて判読不能に見えるでしょう。だからこそ、出来高を比較し、競合の在庫状況を評価しながら継続的に分析する必要があります。不動産には「location, location, location」という言葉があります。day と短期のトレーディングでは「inventory, inventory, inventory」と考え続けてください。私たちは市場は効率的ではなく、すべての機会が等しいわけではないと考えます。ブラックジャックと同様に、すでに出たカードは次の手の確率を変えるのです。

ここまでトップダウンで過去をレビューしてきました。次は、成功する day trade の準備として、前日をさらに詳細に見ることに集中しましょう。

昨日の取引

私たちは毎日「昨日、市場は何をしようとしていたか？その試みはどれほど成功したか？」と自問します。最初に見る4つの要素は、試みた方向、価値エリアの位置、profile の形、出来高です。3つの例で確認します。

例1

図8.10の「議論対象の日」を見ると、前日は上昇トレンド day で高値引けです。対象日では、高値付近で寄り付き、最初の2期間で売られた後、profile のほぼ中心でバランスを取りました。この進行は、各時間帯を分割表示した図8.11の方がより明確です。日中の価格は下だったにもかかわらず、価値は明らかに上でした。前日の価値は、終盤の上昇スパイクの下にあったのです。私たちは価値が価格よりはるかに重要だと繰り返してきました。価格は機会を広告するための仕組みであり、受け入れられる機会もあれば拒否される機会もあります。

Open
P
P
P
P
P
P
NP
NP
N
N
N
N
N
MN
MN
MN
MN
MN
MN
MN
MN
LMN
LM
LM
LM
LM
LM
LM
LM
LM
LM
LM
LM
L
L
L
KL
KL
KL
KL
KL
B
B
B
B
BL
BLM
BLM
BLM
BLM
BLM
BLM
BLM
BEKLM
BEKLM
BDEFKLM
BDEFGHJKLM
BCDEFGHJKLM
BCDEFGHJKLMN
BCDEFGHIJKLNP
BCDEFGHIJKNP
BCDEFGHIJKNP
CDEFGHIJKNP
CDFGHIJKNP
CDFGHIJNP
CDFHINP
CDINP
CDNP
CNP
CNP
CNP
CNP
CNP
CNP
CP
CP
Value area for this day
was below the late
upward spike.
Close
Next day
sharply higher
Discussion
day
FIGURE 8.10 	Example One: S&P 500 daily profile.
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分割 profile を見ると、最初の2期間（B と C）では、より低い価値を確立できないまま下方向にオークションしています。価格トレーダーは、この日は弱いか中立に感じたはずです。価値トレーダーは、価値が明確に高いと認識できました。午後遅くに、市場は四角で示した9期間の balance エリアからのブレイクを試みました。出来高は弱く、前日の高値も抜けませんでした。これら二つの重要な指標が、平均回帰トレードの舞台を作ります（図8.10の mean center を参照）。

High
Late-attempted rally
8-period balance
Mean
center
Short-term
liquidation break
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
E
E
E
E
E
E
E
E
E
E
F
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F
F
F
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F
F
F
F
F
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G
G
G
G
G
G
G
H
H
H
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H
H
H
H
H
H
I
I
I
I
I
I
I
I
J
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J
J
J
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K
K
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K
K
K
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K
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L
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L
L
L
L
L
L
L
L
L
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
P
P
P
P
P
P
P
P
P
P
FIGURE 8.11 	Example One: S&P 500 split profile.
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ここで観察しているのは短期の清算です。日中終盤にロングを建てた人は、過去数日の高値近辺で在庫を抱えることになったからです。上へのフォロースルーがないことと、日中取引の終了まで1時間しかないことが、地元勢や day trader の清算を促しました。短期ロングの清算と新規ショートを区別できないと、見解は大きく分かれます。新規ショートなら明確な弱さのサインですが、短期ロングの清算ならそれ以上の弱さのサインではありません。価値は明らかに高かったのです。

翌日は大きく上で寄り付き、短期の高値を更新しました。もし価格トレーダーがこの日の終盤の高値近辺でショートに入り、引けまで持ち越していたなら、「これは良さそうだ。明日どうなるか、このまま持っていこう」と考えたでしょう。価値に注目するトレーダーなら、この銘柄が依然として強いことを認識し、翌日も上にオークションする可能性が高いと判断できたはずです。

この例では出来高は考慮しません。日中を通して市場がどの方向にオークションしていたかが明確な場合にのみ全体の出来高を使うからです。図8.11の日はその明確さがありませんでした。

例2

図8.12の日は、複数日安値へ向かうクラシックな b 形を示しました。ストップを狙う市場の傾向についてはすでに述べましたが、過去数日の安値のすぐ下にはストップがほぼ確実に存在したはずです。もし day timeframe の市場が本当に弱いなら、短期トレーダーはその価格の下に押し込み、ストップを発動させられたはずです。ここでは時間軸を区別することが重要です。day timeframe は直近の安値を下に押し出すには弱すぎる一方、次に長い時間軸は、より低い価格が時間をかけて受け入れられているため、より弱さを示しています。もしこの低い価格が day timeframe にとって安すぎるなら、そこで single print の買いテールが出るはずです。

これは非常に複雑な議論であり、day timeframe トレーダーが理解すべき最も重要な概念の一つでしょう。図8.12で何が起きているかを理解できれば、高度な市場知識が身につき始めています。さらにその知識を使って利益を出せるなら、「市場」の理解と「自分自身」の理解を結びつけたことになります。

図8.12の「Initial discussion day」に示した b の腹は、その日の平均を表します。この水準から価格が大きな出来高を伴って離れない限り、その水準に再訪すると考えるのが自然です。私たちは常に、今日の手がかりから明日の動きを探します。したがって、翌日は b の上で売るか b の下で買い、b の太い部分の価格水準を再訪することを期待します。

Merck
MRK
Open
Open
Open
Bonus
Close
Initial discussion
day
KM
JKLMN
KLMN
N
N
N
CN
BCMN
BCDEMN
BCDEMN
BCDEFHJM
BDFGHIJKLM
BDF IKL
B
B
B
B
BCDEFGHIJKLM
N
EGHI
CDEFGHIJ
BCDEFGHJ
BCDEGJ
BCJK
BCKN
BKMN
BKLMN
BLMN
LMN
LMN
MN
N
K
KLN
HKLMN
HIKLMN
HIJKLMN
GHIJKMN
HHIJ
GHIJ
BGI
BG
BFG
BEFG
BEFG
BEF
BCE
BCE
BCDE
BCDE
CDE
CDE
DE
B
B
B
B
B
B
BC
BC
C
C
C
C
C
CD
CD
CD
DEGHI
DEFGHIJN
DEFGHIJMN
EFGIJKLMN
EFGJKLMN
FKLM
FKLM
M
BC
BCD
BCD
BCD
BD
BD
BDE
DE
DE
E
E
EF
EF
F
F
FGH
FGHI
FGHIJN
GHIJN
GHIJN
IJN
JKN
KMN
KLMN
KLMN
KLMN
MN
M,N
MN
MN
MN
MN
M
M
K
K
KN
KN
KN
KLMN
KLMN
KLMN
KLMN
KLM
KLM
BKLM
BKLM
BKLM
BKL
BKL
BKL
BK
BK
BK
BK
BK
BK
BGK
BCDEGHK
BCDEGHIK
BCDEFGHIK
BCDEFGHIK
BCEFIK
BFIJK
BFIJK
BIJK
BIJK
BK
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
FIGURE 8.12 	Example Two: S&P 500 daily profiles.
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翌日、市場はやや下で寄り付き、複数日安値を下回ってオークションし、予想したストップを発動させて急落します。しかし同じ期間に、市場は前日の b の太い部分へ戻り、最終的にはその水準を上抜けます。

この例には「ボーナス日」があります。市場が朝の安値から初日の安値に向けて反発し、b の鏡像である p 形が現れています。翌日は p の上で売るか p の下で買い、p の太い部分の水準を再訪することを期待します。ここで良い質問は、「なぜボーナス日の終盤に市場は p の上へ鋭く動き、その翌日にまたこの水準へ戻ったのか？」です。答えは、おそらく朝の売りの多くがストップによるもので、ストップが「ヒット」されて価格が下がると、勢いのある売り手が追随し、穴の中でショートを積み上げたからです。加えて、価格ベースのシステムの売り指標が新しい直近安値の更新で発動した可能性もあります。最初の期間（B）で非常に長い買いテールが観察でき、これは次の時間軸の買い手が MRK（Merck）を価値以下で買うという提示された機会を受け入れたことを示します。この買いがショートを絞り上げ、引けに向けて day timeframe のショートを戻せなかった人たちはカバーを強いられました。

短期市場の複雑さが伝わっていることを願います。しかし同時に、心を開き柔軟に保ち、構造を作ることの重要性を理解すれば取引可能だということも理解してください。市場構造は毎日、毎分変わり、オークションプロセスは常に進化します。これが市場活動のリアルタイムで客観的な多次元の一瞥を提供します。ショートカバーやロング清算に伴う認識しやすいレンジを、私は再検査を必要とする構造的弱点と見ています。そこに機会があります。

例1は、平均のどちら側にも成功裏にバランスを崩すことができなかった主にバランスの1日でした。どちらの方向への試みも十分な出来高を呼び込めず、価格を新しい価値エリアに移せなかったためです。価値が新しい価格に引き寄せられるか、価格が価値へ戻るかのどちらかです。

例2はより複雑でした。市場は複数日の価格と価値の重なりから下方向へのブレイクアウトを試みましたが、初期の売りは積極的な反応的買い手によって受け止められました（長い買いテールがそれを示します）。これらの買い手は朝のショートにカバーを強いるほど強かったのです。両日が共通して示しているのは、短期トレーダーは探索的な価格の動きをフェードするのが最適だったということです。どちらの例も、翌日への早い期待を設定するための十分な手がかりを提供しています。次は継続を示す日を見ましょう。

例3

図8.13は S&P 先物のバー・チャートで、最後の2日が例3として強調されています。

S&P futures
July 13-06
Example 3
FIGURE 8.13 	Example 3: Break in the S&P 500 (focus days), daily bar chart.
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図8.14は、この同じ2日間に対応する profile を示しています。

S&P の下方向ブレイクアウトを見て、翌日への市場構造の示唆を確認しましょう。市場は寄り付きで下にギャップし、これは危機や再編成（Kuhn の「パラダイム・チェンジ」）の兆候です。その日の profile は縦長のままで、午後遅くに価格はさらに下へ加速し、バランスを取るのに十分な買い手を探し続けました。先ほど平均出来高のレンジとして下限16億、上限20億と示しました。この日の出来高は18億でした。これらを統合すると、ギャップ、縦長、適度な出来高、安値近辺の引けは翌日の下方向継続を示唆します。実際、翌日は下方向へ続きました。

G
GH
GH
BGH
BGH
BHH
BDGH
BDGHI
BDFGHI
BDFGHI
BDFGHI
BDFGHI
BDFGHI
BDFGI
BDEFGI
BDEFI
BDEFI
BCDEFI
BCDEFI
BCDEFI
BCDEFI
BCDEFI
BCEIJ
BCEIJ
CEIJ
CEIJ
CEJK
EJK
JK
JKL
JKL
JKL
JKL
JKL
JKL
KL
L
L
LN
LN
LMN
LMN
LMN
LMN
LMN
MN
MN
MN
MNP
MNP
MP
P
P
P
P
B
B
BD
BD
BD
BCD
BCD
BCD
BCD
BCD
BCD
Gaps lower at
the opening
and never
filled.
Profile (structure)
maintains elongation
for entire day.
Market accelerates
late in the afternoon
and closes on near
the low.
FIGURE 8.14 	Example 3: Break in the S&P 500 (focus days), daily profile.
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day trade を実際に置いて管理する前に、意思決定プロセスをある程度標準化してください。目的は硬直的な思考を強いることではなく、潜在的なトレードを適切な文脈で見ることです。経験から言えば、本気のトレーダーは自分のチェックリストを作るべきです。以下は出発点のガイドです。

トレーダー・チェックリスト

Top Down

• ✔ What is driving the market?
• ✔ Fundamentals (yes/no)
• ✔ Economics (yes/no)
• ✔ Stock specific (yes/no)
• ✔ Market has conviction. (yes/no)
• ✔ Flight to safety? (yes/no)
• ✔ Other contributing factors:
• ✔ What is the market condition?
• ✔ Trending (yes/no)
• ✔ Early—maturing—late
• ✔ Inventory too long? Too short?
• ✔ Bracketing? (yes/no)
• ✔ Lower center—lower
• ✔ Inventory too long? Too short?

Bottom Up

• ✔ Intermediate term bracket: High: Low:
• ✔ Current price location
• ✔ Lower
• ✔ Center:
• ✔ Upper
• ✔ Current price location:
• ✔ Inventory too long? Too short?
• ✔ Short term trading ranges within bracket
• ✔ High: Low:
• ✔ High: Low:
• ✔ High: Low:
• ✔ Inventory too long? Too short?
• ✔ Volume on up days:
• ✔ Volume on down days:
• ✔ Yesterday’s trade (describe the following)
• ✔ Attempted direction:
• ✔ Value area placement:
• ✔ Volume analysis:
• ✔ Shape:
• ✔ Directional expectations for tomorrow:
• ✔ Ideal trades you would like to execute based on intermediate term bracket analysis:
• ✔ Ideal trades you would like to execute based on analysis of yesterday’s trade:

本書の前半で、二方向オークション・プロセスの主要機能は二つだと定義しました。(1) 入札と売りの効率的・公平な配分、(2) 絶え間ない情報探索。進行中のこのプロセスの一部として、市場は前日の高値・安値、週次高値・安値、月次高値・安値、過去のバランスエリアの高値・安値、長期 bracket の高値・安値などを頻繁に探索します。組み合わせは多すぎて列挙できず、文脈や時間軸により常に変化します。だからこそ、これらの参照点を特定できる専門性を身につけることが重要です。市場がこれらの重要水準で反応したとき、その重要性を判断できるようになるためです。毎朝、自分の参照点リストを作るべきです。それが成功へのロードマップになります。

市場が開く

市場が開いたら、鍵となる問いはこれです。市場はどちらの方向にオークションしようとしているのか、そしてそのオークションはどれほど成功しているように見えるのか。擬人化して、オークションがどれほど「自信」を持っているように見えるかを考えると分かりやすい場合があります。何年も前に Peter Steidlmayer は寄り付きの種類を4つに分類しました。私は今でも有効だと考えています。私たちはこの4種類を、序盤の市場確信を測る初期の指標と見なしています。

1. Open-Drive
2. Open-Test-Drive
3. Open-Rejection-Reverse
4. Open-Auction

Open-Drive

最も強く決定的な寄り付きが Open-Drive です。市場は寄り付きと同時に一方向へ積極的にオークションします。Mind over Markets で使った比喩は、ゲートを飛び出して二度と振り返らない競走馬です。Open-Drive は寄り付き価格が再訪される確率が最も低く、早期の市場参照点を提供します。価格が寄り付きに戻るなら、朝から何かが変化したことを意味し、その日の終わりが逆方向のオークションになる確率が大幅に高まります。図8.15がこのタイプの寄り付きを示します。

他の3種類を定義する前に、あの馴染み深い概念——文脈——を少し振り返りましょう。あなたがセミナーに座っていて、市場生成情報で利益を出す方法を教えられていると想像してください。そこで私が「これから4つの寄り付きタイプと、それをどう利益に結びつけるかを定義します」と言ったとします。こうした宣言は、参加者の間に安心感の波を広げ、皆が鉛筆と紙を用意して「覚えやすい具体的な4タイプ」のメモを取ろうとするものです。（だって、そのためにセミナーに来たのでしょう？）しかし、こうしたメモは多くの人にとって絶対的に見えても、実際は出発点にすぎません。

Ask.com は cognition を多くの描写的な言葉で定義しています。例えば「非常に広い用語で、記述が容易ではない」「人間の知覚、注意、学習、思考、概念形成、読解、問題解決、行動の発達に関与するメカニズム」といった具合です。本当の認知的学習は、固定された定義の限界を超え、市場がどう動いているかを発見しようとするときに始まります。各寄り付きは、より広い文脈に置かなければなりません。私たちは何度も「市場に没入する」という言葉を使ってきました。これは、専門トレーダーへ至る道を歩み始める前に、どれほど多くの創造的エネルギーが必要かを発見するために、深く個人的に市場に関わる必要があるということです。

では「メモ」に戻りましょう。

Open-Drive は最も高い確信を伴う寄り付きです。最初の例（図8.15）は、Open-Drive の後に急激な下降トレンドが一日中続き、翌日さらに下へギャップしたケースです。同じ Open-Drive を違う文脈で見直しましょう。図8.16は図8.15と同じ日ですが、前日を追加しています。前日は inside day（レンジ全体が前日のレンジ内にある）でした。inside day は balance の一形態であり、市場が balance から外れると複数の時間軸を引き付け、ボラティリティが増すことが多いと述べました。この例では、市場はすでに下を向いており（図示なし）、Open-Drive は現在のトレンドと一致していました。

図8.17も Open-Drive を示しますが、状況は異なります。図8.16ではオークションはすでに下を向き、寄り付きは中期トレンドと一致していました。図8.17では長期オークションはまだ上向き（図示なし）で、Open-Drive は中期トレンドに逆らって起き、前日のレンジ内にあります。つまり、まだ balance 内にあり、注目を集めにくい状況です。両例の文脈は大きく異なるため、翌日の期待も異なります。

B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BC
BC
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
CG
CGH
CGHI
CDFGHI
CDFGIJK
CDFGIJK
DFK
DEFK
DEFK
DEFK
DEFK
DEK
EK
EK
EK
EKL
ELM
ELM
ELM
ELM
ELM
MN
N
N
N
N
N
N
N
N
N
B
B
B
Market gaps
lower.
Arrow to right of the
letter N represents
the close.
Arrow to the left
represents the
opening.
FIGURE 8.15 	Open-Drive in the S&P 500, daily profile.
Source: Copyright ľ2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

C
C
BC
BC
BC
BC
BC
BCN
BCN
BCN
BCN
BCN
BCMN
BCMN
BCMN
CMN
CMN
CMN
CM
CM
CDM
DM
DM
DM
DM
DM
DM
DLM
DLM
DELM
DELM
DEJL
DEHJKL
DEHJKL
DEHIJK
DEHIJK
DEFHIJK
DEFHIJ
DEFGHIJ
DEFGHIJ
DEFGHIJ
DEFGHIJ
EFGHIJ
EFGHI
EFGHI
FG
FG
FG
FG
FG
FG
FG
F
F
F
F
F
F
D
DE
DE
CDE
CDEF
CDEF
CDEF
CDEF
CDEF
CEFG
CEFG
BCEFGL
BCEFGL
BCFGLM
BGHLMN
BGHKMN
BGHJKMN
BGHIJKMN
BHIJKN
BIJKN
IJN
IJN
IJN
IJN
J
J
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BC
BC
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
CG
CGH
CGHI
CDFGHI
CDFGIJK
CDFGIJK
DFK
DEFK
Inside day, market is
in short-term balance
Open-Drive takes
place out of balance
FIGURE 8.16 	Open-Drive with the intermediate-trend in the S&P 500, daily
profile.
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図8.16は、下方向のトレンドに沿った、かつ balance 外での Open-Drive であり、その結果、価格と価値の両方で大きな下落が起きます。図8.17の Open-Drive は主要オークションに逆らい、balance 内で起きたため、価格変化は穏やかで価値は重なりつつやや下に移動するにとどまります。

Open-Drive は定義上、高い確信から始まります。その確信が一日中続くなら、profile は縦長になり、価値は徐々に価格に引きずられていくはずです。価格は最も速く動く要素であり、価値ははるかにゆっくり形成されます。Open-Drive の翌日には、Open-Drive の方向で価値の外に寄り付くか、少なくとも前日の価値エリアの外側に価値が形成され始めると期待できます。

これらの説明に反する展開が出てきたら、確信が低下していると素早く気づくべきです。Open-Drive と同方向の day trade をしているなら、反転の確率が上がり、リスクも増えています。一方、期待通りに市場が進むなら、ポジションを維持して市場に働かせ、Open-Drive に内在する初期の楽観が衰え始めている兆候を監視すべきです。これはトレードの退出を示唆します。目標は、ストップに取られるのではなく、自分の意志でトレードを終えることに習熟することです。この実践はあなたの自信（そして銀行残高）を高めます。

Open-Test-Drive

Open-Test-Drive は Open-Drive と似ていますが、寄り付き直後に一方向へ押し切るだけの初期の確信が欠けています。このタイプでは、市場は寄り付き直後に既知の参照点（前日の高値・安値など）を試し、その方向に十分な商いがないことを確認してから反転し、寄り付きを素早く通過します。一方向の失敗したテストと強い反転は、その日の一方の極端を固定することがよくあります。

1980年代後半、私が機関のトレーディングデスクを担当していた頃、大口注文に対して「取引開始を15分待て」という指示が一般的でした。機関は、注文と反対方向に大きな取引があると恥をかくのを嫌ったのです。例えば売り注文なら、価格が$40のときに売りたくはないが、すぐに$42にオークションされるなら待ちたい、という具合です。Open-Test-Drive は2番目に信頼できる寄り付きタイプです。反対方向のテストが行われ、強い反対活動が見つかれば、その日の残りで最初の極端が再訪される確率は高くありません。

D
DE
DE
DE
DE
CDE
BCDE
BCDEJ
BCDJ
BCJK
BCFJK
BCFJK
BCFIJK
BFGHIJK
BFGHIKL
BFGHIKL
BFHKL
BFLN
LN
LMN
LMN
LMN
MN
MN
MN
MN
M
N
N
N
MN
KLMN
KLMN
KLMN
JKLM
JM
JM
DEHIJM
DEGHIJ
BDEGH
BDEGH
BDEGH
BDEFG
BCDEFG
BCDFG
BCDFG
BC
BC
BC
C
B
B
B
B
B
BE
BE
BE
BE
CE
CE
CE
CEF
CDEFLN
CDEFLN
CDEFKLMN
CDEFHKLMN
CDEFHJKLMN
CDEFHJKLM
CDFHIJKL
CDFHIJK
CDFGHI
CDFGHI
CDFGHI
CFG
Open-Drive
Open-Drive takes
place within
prior's day range,
market remains in
balance
FIGURE 8.17 	Open-Drive against the intermediate-term trend in the S&P 500,
daily profile.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

図8.18は Open-Test-Drive を示しています。例では示していませんが、上へのテストは前日の高値までオークションされ、そこで売り手が自信を持って素早く売りました。Open-Test-Drive の「Drive」部分の後の分析は、Open-Drive と全く同じです。profile の縦長化、価値と価格の低下などが期待されます。再び言いますが、矛盾——会計文書の脚注のようなもの——に本当の情報が隠れています。

Drive
lower
Opening
y
y
y
y
y
y
y
yz
yzAI
yAI
ABI
ABIJ
ABIJ
ABHIJ
ABEHIJK
ABEHIJK
BCEGHIJK
BCEFGHK
BCDEFGKL
BCDEFGKL
BCDFGKL
CDFGKL
CFGL
F
Test
FIGURE 8.18 	Open-Test-Drive type of opening, daily profile.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

市場の確信という観点で考える習慣を身につけることは、エントリーとエグジットの判断を助ける有意義な方法です。例えば Open-Test-Drive は高い確信を伴う寄り付きですが、Open-Drive ほど高くはありません。したがって期待は調整すべきです。

Open-Rejection-Reverse

Open-Rejection-Reverse は、寄り付き後に一方向へ取引したものの、反対側の活動が十分強く、オークションを反転させて寄り付きを突き抜けることで特徴づけられます。このタイプの寄り付きの後の思考プロセスは、これまで述べたものと同じです。初期のオークションにどれほどの確信が表れているかを自問してください。これまで説明した3種類の寄り付きは、確信の量が異なります。寄り付きが弱いほど、価格が寄り付きレンジと早朝の高値・安値を行ったり来たりする確率が高くなります。

市場が方向性を持ってオークションし始めたら、私たちは「どれだけ長くトレードにとどまるか」を常に判断しようとします。この判断は、方向性の動きにどれほどの確信が示されているかに基づくべきです。寄り付きのタイプは、市場の確信を評価する要素の一つに過ぎません。最もよく使われ、最も信頼性の低い確信指標は、おそらく価格です。

図8.19は、寄り付き後に下方向へオークションが進み、それが拒否された例です。y 期間の single print の買いテールがそれを示しています。市場が新しい安値を形成する際に提示された価格は、反応的な買い手に素早く受け入れられました。彼らは価格が低すぎて良い買いだと考えたのです。もし市場がこの低い価格で2つの連続した期間でオークションしていたなら（図の箱では1期間だけ）、市場はより低い確信を示していたでしょう。素早い拒否は、少なくとも序盤で買い手に確信があったことを示します。その後市場は反転して上にオークションしました——これが「Open-Rejection-Reverse」という名称の由来です。

方向が寄り付きから決まらなかったため、下の極端での確信は「低い」と分類されます。これは、その日の後半で市場が反転する可能性を真剣に考慮しなければならないという意味です。ただし、何も単独で見てはいけません。オークションの強さを判断する要素は多数あります。価値エリアの形成位置、オークションに伴う出来高、縦長の profile 構造などは、fat 化し始めた profile より高い確信を示すことがあります。

図8.20の例は、オークションの確信の別のサインを示しており、視覚的に説明するのが最も分かりやすいものです。

y
y
yz
yzAB
yzAB
yzAB
yzABC
yzABCE
zABCDEFH
zABCDEFH
BCDEFH
CDFH
CDFGH
DGH
DGH
G
G
G
GH
GH
FGH
FG
EFG
EFG
EF
BDEF
BCDEF
BCD
BCD
BCD
zABCD
zAB
yzAB
yzAB
yzAB
yzA
yzA
yz
yz
yz
yz
y
y
y
y
Reverses
Rejection
Auctions
lower
Opening
FIGURE 8.19 	Open-Rejection-Reverse type of opening, daily profile.
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拒否が y 期間で起きた後、以降の30分足は前の期間の安値を下回っていません。これを one-way auction、または one-timeframing と呼びます。トレーダーが犯しがちな高くつく誤りは、one-timeframing のオークションをフェードすることです。出来高に支えられていない、など理由はいくつもありますが、徐々に進む市場の前に立つよりも、別のタイミングと価格を待つ方がほとんどの場合は良いのです。

y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
y
Z
Z
Z
Z
Z
Z
Z
Z
Z
Z
Z
A
A
A
A
A
A
A
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
C
C
C
C
C
D
D
D
D
D
D
E
E
E
E
E
F
F
F
F
F
F
F
H
H
H
G
G
G
G
G
G
No subsequence time
period traded below
previous time period.
FIGURE 8.20 	One-timeframing auction following an Open-Rejection-Reverse
opening, daily split profile.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

Open-Auction

Open-Auction は、初期段階で確信のない市場を反映します。市場は寄り付き、見かけ上ランダムに寄り付きレンジの上下をオークションします。実際には、Open-Auction が示す確信は、寄り付きが前日と比べてどこにあるかに大きく依存します。例えば前日のレンジ内で起きる Open-Auction は、前日のレンジ外で起きる Open-Auction とは、日中の展開について全く異なる見解を示します。一般に、前日の価値エリアとレンジ内で寄り付きオークションが続くと、確信のない日になりやすい。一方、前日のレンジ外での寄り付きは、前日に対して out of balance であることを示し、どちらの方向にも大きな動きが起きる確率を大きく高めます。市場がすぐに前日のレンジに戻り価値エリアに再突入すれば、その日の反対側の極端まで進む確率が高い。前日のレンジへ戻れないなら、out-of-balance の寄り付き方向へ意味のある方向性の動きが起きる可能性が高まります。

図8.21は Open-Auction を示しています。最初の5期間は寄り付きの上下で取引されます。成功するトレードには忍耐が必要だとよく言われますが、Open-Auction 日の最初の5期間の後ほどそれが当てはまることはありません。市場がそれほど長く確信を欠いているなら、その日の残りはレンジが限定される可能性が高く、機会も限られるからです。（Mind over Markets は、本書の紙幅以上に、これらの寄り付きに関連した日中方向性の展開を詳しく扱っています。）

要するに、寄り付きレンジをめぐる短期の確信欠如は、day trader が方向性の合意が生まれるまで辛抱強く待つべきだということを示唆します。

デイトレーダーのチェックリスト

先に述べたように、経験あるトレーダーは誰しも独自のチェック・バランスのシステムを持っています。以下のチェックリストは、あなた自身の準備プロセスを作る道のりを進めるためのものです。

B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
E
E
E
E
E
E
E
E
E
K
K
K
K
K
K
K
K
K
K
K
K
M
M
M
M
M
M
M
M
M
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
N
P
P
P
P
P
P
P
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
J
J
J
J
J
J
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
H
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
First 5 periods
continually above and
below the opening
Open
FIGURE 8.21 	Open-Auction type of opening.
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• ✔ Review yesterday’s profile for clues as to what to expect today. Make a note of possible trades, based on varying developments.
• ✔ Review the overnight markets for any unusual price movement or early indications for the day.
• ✔ Compare the expected opening to the previous day. Is it within or outside the previous day’s range? Value area? To the upside or downside?
• ✔ Relative to the expected opening, identify three references points, both above and below the expected opening. These could be the previous day’s high and low, weekly high or low, the top and bottom of the previous day’s value area, or the high or low of a recent trading range. (There is no set answer—you should be guided by your past observations of where price slowed or accelerated, as well as past areas of heavy or light volume.)
• ✔ Note what kind of opening is occurring, as well as what you’d want to see in order to quickly judge the resulting directional confidence.
• ✔ Note whether or not there is clear attempted direction, and whether that activity is supported by volume.
• ✔ Does the market appear to be within balance or out of balance?
• ✔ Visualize the remainder of the day. Will it look elongated, squat, fairly normal like a bell-shaped curve, and the like. Note any unusual shapes or patterns that may suggest something unexpected is happening.
• ✔ Estimate how much effort is being expended to move price directionally, and note what that suggests about the inventory conditions of your competitors—too long, too short, above water, below water, etc.
• ✔ If there is a major news announcement scheduled, be aware that there could be unexpected volatility. Let the market provide short-term interpretation of resulting activity by observing developing structure. Unless the day-timeframe structure is extremely strong and unlikely to be reversed by such an announcement, we recommend that day traders be flat in front of significant numbers.

では、寄り付きから始めて3つの異なる市場を見ていきましょう。この議論はチェックリストを要約し、簡略化したものでもあります。

例1

最初の例（図8.22）では、異なる文脈で起きた二つの高確信の寄り付きが見られます。一方はバランスの外へ価格を押し出し、もう一方は均衡を維持します。復習すると、価格が balance の外に出ると、ボラティリティとレンジは balance 内に留まるときより大きくなる確率が高い。別の言い方をすれば、balance 内に留まれば現状維持で、balance を出れば現状が変化し、一般に追加の時間軸が参加するということです。

理解しやすくするために寄り付きの種類をラベル付けしましたが、重要なのはラベルではなく、各寄り付きが示す確信の量です。Day 1 は高い確信を示し、寄り付き直後から売りが入り、価格は前日の価値エリアとレンジの両方を急速に下回りました。Day 1 の価値はすぐに下へ引きずられると視覚化できるはずです。前日のレンジを下抜けたら、この市場をショートすべきです——寄り付きと同方向に進むのです。出来高も追い、より低い価格が追加の活動を呼び込んでいることを確認しましょう。

BH
BH
BGH
BGHI
BGHI
BGHI
BFGHI
BFGHI
BFGHI
BDFGIJ
BDFGIJ
BDEFGIJKLN
BCDEFIJKLN
BCDEFIJKLN
BCDEFIJKLN
BCDEFIJKLN
BCDEJKLN
BCEKLMN
BCEKLMN
BCEKLMN
CEKLMN
ELMN
ELMN
M
M
M
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BC
BC
BC
BCD
BCD
BCD
BCD
CD
D
D
D
DG
DGHN
DGHN
DGHN
DGHN
DEFGHIN
DEFGHIJMN
DEFGHIJMN
EFGHIJMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
FIJKLMN
FLN
F
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
E
E
E
E
E
E
E
E
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
H
H
H
H
H
H
H
Day 1 high
confidence
opening
Out of balance
go with
market
b formation
long liquidation
patient buyers
Day 1 	Day 2
first 6:30-minute
periods
Merrill Lynch
MER
High-
confidence
opening
market
within
balance
FIGURE 8.22 	Example 1: Two high confidence openings occurring in different
contexts.
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b パターンは Day 1 の第5期間で現れ始め、残りの時間で発達します。早い高確信の日に期待される市場構造は縦長の profile です。期待通りにならないと分かった時点でショートは手仕舞うべきです——たとえ市場がさらに下がっても、あなたに不利な確率が積み上がっているのです。機械的には簡単な day trade でしたが、感情面ははるかに複雑です。迅速に行動し、前日いつでも売れた価格より安く売らなければなりませんし、リスクの基準もほとんどありません。別の考え方なら、下落が進んでいるためリスクは低いと見るかもしれません。しかし、第5期間よりも大きく下げられなかった時点で、脳は警戒すべきでした——カバーのタイミングです。目標は価格ではなく市場構造に基づいて退出することです。自分の観察で退出し、ストップに任せないこと。ストップで取られると結果は市場任せになります。構造の悪化で退出するなら、自分が主導権を握っています。

Day 1 で形成された b パターンは、翌日にいずれ上方向へ取引する必要が高いことを示します。短期の証拠は、この日の売りが新規の売りではなく、短期ロングの清算であったことを示しています。b パターンは、その売りが一つ上の時間軸によって吸収され、彼らが新たなロングを持ち越すつもりであったことを示します。

Day 2 も高確信の寄り付きでしたが、最大の違いは価格が前日の価値エリア内に留まったことです。これは市場があまり確信していないことを示します。強い上向きの寄り付きは売り手を探し、Day 1 の寄り付き付近、すなわち Day 1 の価値エリア下限のすぐ下で売りを見つけました。上側の参照点は、(1) 前日の安値、(2) 前日の寄り付き、(3) 前日の価値エリア下限の安値であるべきでした。これらの参照点では価格が受け入れられた形跡がありません。そこに十分な時間がなく、価値が再構築されなかったのです。Day 1 は広いレンジで受け入れを示し、Day 2 は Day 1 の高値を上抜けできませんでした。したがって、狭いレンジの一日になると期待できます。6〜7期間（G と H）で、実際に狭いバランス日になり、機会は限られました。これを早期に見抜く鍵は、買い手の立場に立って心理を検討することです。

図8.23は Day 2 の全体像を示しています。寄り付きの期間で形成されたレンジ内に留まり続けたことは、重大な変化が起こりにくいことを示します。この市場がこの日の残りで意味のあることをする可能性が低いと、早い段階で視覚化できたはずです。真の長期買いはなかったのです。ショートカバーと新規長期買いが組み合わされていれば、profile は縦長になっていたでしょう。

As the day continued
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BC
BC
BC
BC
BC
BCD
BCD
BCD
BCD
CD
D
D
DG
DGHN
DGHN
DGHN
DGHN
DEFGHIN
DEFGHIJMN
DEFGHIJMN
EFGHIJMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
EFIJKLMN
FIJKLMN
FLN
F
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
E
E
E
E
E
E
E
E
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
H
H
H
H
H
H
H
I
I
I
I
I
I
I
I
I
J
J
J
J
J
K
K
K
K
K
L
L
L
L
M
M
M
M
M
M
N
N
FIGURE 8.23 	Example 1: Day 2 daily and split profiles.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

例2

図8.24の Day 1 の前日は、profile の下部が異常に幅広い（丸で示した部分）状態でした。ここまでで学んだ通り、このような prominent な価格水準は再訪される確率が高い——TPO の横線が広いほど、概算の出来高が大きいからです。低確信の日は市場が指針を求めているため、過去に注目を集めた価格水準がその指針を提供し、再訪の確率はさらに高くなります。Day 1 のもう一つの上側参照点は前日の高値です。

Day 1 は寄り付きとその上下で取引し、最初の期間で前日の高値も超えました。C 期間も低確信の動きが続き、短期トレーダーは市場がどちらに行くか決めるまで待つべきだと示唆します。前日の高値の上で受け入れられなかった（時間をかけて定着しなかった）ということは、上方向に out of balance な価値が形成されないことを意味します。市場は前日の高値の上をオークションしましたが、活動はそこで止まりました——高い価格は活動を弱めたのです。

この時点で、市場は下へ探索する可能性が高い。実際、下の価格は活動を止めるのではなく、追加の売りを引き寄せました。したがって、市場は買い手を誘いバランスに戻るまで、さらに下へ行く必要があります。G 期間で下方向のオークションが加速し、異常幅のエリアに達しています。profile は縦長のままで、前日の安値を抜けると価格は再び加速しました。引けまで、day trader がこのトレードを手仕舞う理由はありませんでした。

最後に一つ。前の高値を上抜けして失敗した、あるいは前の安値を下抜けして失敗した場合、反対側の極端へオークションする可能性を即座に意識すべきです。

図8.25は、先ほど議論した日の完成形 profile を示しています。

N
N
N
N
N
N
N
N
N
BN
BN
BMN
BKMN
BKMN
BKMN
BCKMN
BCKMN
BCKM
BCKM
BCDKM
BCDKLM
BCDKLM
BCDKLM
BCDFKLM
BDFGKLM
DFGKLM
DEFGKLM
DEFGJKLM
DEFGHJKLM
DEFGHJKLM
DEGHJK
DEGHJK
DEGHJK
DEGHIJ
DEHIJ
DHIJ
DIJ
DIJ
IJ
J
J
J
Day 1
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
E
E
E
E
E
E
E
E
E
E
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
H
H
H
H
H
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H
H
H
H
H
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
J
J
J
J
J
J
J
J
J
J
J
J
J
J
J
J
K
K
K
K
K
K
L
L
L
I
Notice the
unusual width.
Low-confidence
opening
opening
Previous high
First hour (B & C)
above and below
the opening
several times,
confidence low
FIGURE 8.24 	Example 2: Day with a low confidence opening.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

BCDE
BCDE
BCDE
BCDE
BCDE
BCDE
BCD
B
B
B
B
B
B
B
B
B
BI
BIL
BIL
BIJL
BIJL
BIJL
BIJL
BIJL
BIJL
BIJLM
BIJKLMN
BIJKLMN
BIJKLMN
BIJKLMN
BIJKLMN
BIJKLMN
BCIJKMN
BCDIJKMN
BCDIKMN
BCDIMN
BCDHIMN
BCDGHIN
BCDGHI
BCDGHI
BCDGH
BCDGH
BCDFGH
BCDEFGH
BCDEFGH
BCDEFGH
CDEFH
CDEFH
CDEF
CDEF
CEF
CEF
CEF
EF
EF
EF
Day 1
Collapsed
day for
reference
FIGURE 8.25 	Example 2: Completed profile for Day 1.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

例3

図8.26の例で第8章を締めくくるのは、day trading の本質——市場は何をしようとしているのか、そしてその努力にどんな評価を与えるか——を扱っているからです。

例3では、市場は低確信で寄り付きます。しかし B と C 期間で低い価格が受け入れられ、価値も下へ移動する可能性が高まります。D と E 期間は下へのオークションを拡大し、弱い日が続く印象を与えます。G 期間のラリーは C 期間の高値まで戻し、前日のレンジへ再び入ります。市場は再び下落しますが、朝の安値にはまったく近づきません。このような日は市場が弱く見え、油断すると罠にかかります。常に「市場はその努力で何を得ているのか？」と自問しなければなりません。ここでは市場が売られ続けているにもかかわらず、正味の変化はわずかで、最終的に価格はむしろ高く引けています。

EFGIJL
EFGHIJL
EFGHIL
EGHILM
HILM
HLM
LMN
MN
MN
MN
MN
MN
N
N
N
N
N
Open
B
B
B
B
B
B
B
B
B
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B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
C
D
D
D
D
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D
D
D
D
D
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E
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G
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H
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I
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J
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K
K
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K
K
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L
L
L
L
L
L
L
L
L
M
M
M
M
M
N
N
N
N
N
N
N
N
Sellers
Lower value
Down auction
Down auction
FIGURE 8.26 	Example 3: Day with a low confidence opening: Assessing what the
market is attempting to do.
Source: Copyright ľ 2006 CQG, Inc. All rights reserved worldwide. www.cqg.com.

寄り付き周辺の確信は低く、下方向にオークションしようとするたびに前日のレンジへ戻ることが、下方向の確信の低さをさらに示します。常に自問すべきです。「競合の在庫ポジションはどうなっているのか？日が進むにつれて彼らの行動を予測できるか？」

ここまでの例は、往復の day trader にも、大口機関の片側注文を執行するクライアントにも適用できます。機関トレーダーがよく問う質問を思い出してください。「大きな注文があるが、今すぐ執行すべきか、それとも1日かけて捌けるか？」

練習、練習、練習

本章で行った分析は純粋に客観的で論理的なものと考えがちです。しかし私たちは人間であり、固有の変動する感情の流れにさらされています。感情を考慮に入れなければ、どんな種類のリスクも理解し始めることすらできません。分析がどれほど客観的でも、感情的に関与しすぎると意思決定能力は損なわれ、最悪のシナリオにばかり注意が向いてしまいます。したがって、成功する分析は、情報をどのように処理するかも考慮する必要があります。それは、取引や投資を行う大きな文脈の一部なのです。全脳型のトレーダーは、無関係な細部や主観的欲望に迷い込むことなく、より大きな全体の感覚を理解し続けます。

ここで重要なのは、こうした全体的洞察は、理解をどれだけ実装できるかとは別問題だという点です。直感的に基本概念を理解できても、実際の仕事——自分で研究し、パターンが自然に見えるまで学び、取引の金銭的含意に対する感情的関与を習得する——に相当の時間を費やさなければ、トップパフォーマーのマネートレーダーの階層に上ることはできません。

私は以前、最も良い学習方法は、状況を微妙に変えながら同じことを繰り返し練習することだと読んだことがあります。これが経験を生み、素早い調整に必要な柔軟性を身につける方法です。私が使ってきた比喩は熟練の外科医です。外科医は手術前にX線を見て、患者の病歴を確認するなど多くの準備をしますが、切開した後には必ず微細な違いがあり、即座に調整しなければなりません。しかし医師は数え切れないほど似た状況を経験しているため、その小さな違いを落ち着いて効率よく対応し、手術は無事に進みます。

どの分野でもトップのプロは、精神的に準備ができており、集中していて、明晰で開かれた心で任務を遂行するための適切な精神状態を持っています。相反する刺激や感情に圧倒されることはありません。

第9章 市場生成情報で利益を上げる

よくある誤謬は、多数派が社会的・経済的・宗教的生活のパターンとトレンドを決めるという考えだ。歴史はまったく逆を示している。多数派は少数派を模倣し、その結果が長期的な発展と社会経済の進化を作る。
— Humphrey Neill

人生は果てしなく複雑で神秘的です。人々が明確な線と明確な目標を好むのも不思議ではありません。そして私たちは自分を個人で自由な思考者だと思いたい一方で、誰もが簡単でストレートな答えを求めています。現代生活の要求——携帯電話の呼び出し、支払うべき請求書、育むべき人間関係、エーテルを流れ落ちる終わりのないメール——を考えれば、魔法のブラックボックスを求めるのは当然でしょう。しかし、もちろんそれは存在しません。

本書の中核的な指針の一つは、学習は線形ではなく、成功して取引するには頭を機敏に訓練し、時間軸とマインドセットを流動的に切り替えて、常に変化するオークションに対応できるようにしなければならないということです。確実性は決して得られないと受け入れなければなりません。しかし、市場理解を深めると同時に、情報を処理し意思決定する方法への理解を深めれば、オッズが自分に有利な局面をより直感的に識別できるようになります（時間が経てば、それが思った以上に頻繁に起きることに気づくでしょう）。

Nietzsche は「真理への信仰は、これまで真であると信じられてきたすべてを疑うことから始まる」と言いました。これは本章冒頭の Humphrey Neill の言葉と呼応しています。本書の力と可能性を感じるなら、あなたは少数派へようこそ。支配的なパラダイムの変化に最初に反応するのは、常に少数派——「イノベーター」と「アーリー・アダプター」——です。「非対称な trade location」という考え方は、その本質からして現状を揺さぶります。しかし考えてみてください。取引に限らず、あらゆる場面で恩恵を受けるのは、多数派の行動に対して良い位置取りをしている少数派です。

時間軸の分散

ついに本書の中心にある単純な問いに到達しました。なぜロングとショートの両方を持つポートフォリオを作らないのか？多くの人はそれが理にかなっていると認めるでしょう。しかし実際にやる人はほとんどいません。個別銘柄の宿題をすでにしていて、しかもそれなりにできているなら、ロングとショートの機会の両方を見つけているはずです。市場は何度も「一瞬で反転し得る」ことを証明してきたのですから、片方向だけに賭けることのリスクを考えれば、時間軸の分散は資源のはるかに効率的な使い方です。それは、市場アイデアを作るためにすべての調査を使えるからです。ロングの可能性だけに限定されるわけではありません。私たちが多くの図で使った5月の nonlinear break は、時間軸分散の利点を示す素晴らしい例でもありました。実例として、7月14日にボストンの State Street Global Advisors にいる友人から次のメールを受け取りました。

From: Brian Shannahan Date: July 14, 2006 To: Jim Dalton Subject: since the peak in early May A thing of beauty. . .<.79> vs <6.22> net 5.44.

State Street Global Advisors は世界のトップ5に入る機関運用会社です。約1.5兆ドルを運用し、機関資産では世界一です。UBS Financial Services を退職する前、私は State Street にクライアント向けのロング・ショート・ポートフォリオを設計してくれるよう依頼しました。基本は70%ロング、30%ショートで、ショートが25%または35%に達したら70/30にリバランスするという指示です。

Brian のメールは、このポートフォリオが5月の nonlinear break 以降、ベンチマークに対して5.44%のプラス差を出していると伝えていました。これは、本書で議論した概念の力を示す一例です。

時間軸の分散は、個別銘柄であれ市場全体（S&P 500/100、Dow、Russell 1000/2000/3000 など）であれ、常に一方向に動くわけではないという認識から生まれます。市場が長期トレンドにあっても、意味のある反対方向の動き——私たちが intermediate-term auction と呼ぶもの——が必ず存在します。これらの countertrend のオークションはトレンドの5%〜10%を簡単に戻すことがあり、次の大きなトレンドの足に備えて市場をバランスさせる健全な動きである場合もあります。また、セクターや業種、個別銘柄が同時に同じ方向へ進むわけではないという点でも一般に合意があります。むしろ反対の動きやローテーションの方がよく見られます。業種・セクター・個別銘柄の分散が広く受け入れられているなら、乖離しそうな銘柄や市場をショートする形でポートフォリオを分散することを受け入れるのは、それほど突飛なことでしょうか。State Street の例は、これを現実で示しました。約5億ドル規模のポートフォリオに対する5.44%のプラス差は、現実の大金です。

私たちは、ファンダメンタル情報を投資判断の基礎に置く投資家が長期的に利益を上げることは可能だと考えています。しかし、ファンダメンタル情報だけで絶対的な利益や競合に対する相対的優位が保証されるとは考えていません。ファンダメンタル投資家が取引を行う時点で、そのファンダメンタル情報が価格にどれほど織り込まれているかは分かりません。これが、ファンダメンタル情報のみに依存することのアキレス腱です。

証券の価格をファンダメンタル価値から引き離す力は、特に極端な動きの終盤において、行動的（behavioral）な性質を持ちます。行動的な力が価格を動かすほど、ファンダメンタル派はより関心を持ちます。なぜなら、彼らは（少なくとも抽象的には）知覚された価値に基づいて意思決定するからです。たとえば価格が過度に低くなったときには、積極的な価値買いが現れます。極端な例としては、買収、合併、スピンオフなどがあります。こうした事象では、時間軸の分散は、価格が高すぎたときに置いたヘッジを軽くすることも含みます。ヘッジには、現金比率を上げる、防御的銘柄へ移る、指数や個別銘柄のオプションを売る、市場全体・業種・セクターに対するインデックス・プットを買う、などが含まれます。

ここで言いたいのは、ファンダメンタル情報があるように、行動的情報もあるということです。ファンダメンタル派は予測するが、その予測に価値があると示す証拠は乏しい。ならば、ファンダメンタル情報の分析力と、市場活動のリアルタイムな理解を組み合わせ、intermediate timeframe の分散を用いて競争優位を確保してはどうでしょうか。

ファンダメンタル情報は、証券の中核となる長期価値を反映する（あるいは既知の要因すべてに基づく推定値）です。短期の行動的な力は、価格をそのファンダメンタル価値から引き離すことがあります——しばしば大きく。ファンダメンタル投資家——そして多くのプロの運用者はこの陣営です——にとっての課題は、価格を動かしているのが行動的な力なのかファンダメンタルな力なのか、その程度はどれほどか、そしてポートフォリオの収益性を保護・向上させるために何ができるかを判断することです。まさにそこで、市場生成情報と本書の概念が貴重になります。

新しいパラダイム

この新しいパラダイムは、証券価格が企業の真の基礎的価値を常に最もよく推定するものではないと主張する。価格は投機家やモメンタム・トレーダー、そして分散、流動性、税金などファンダメンタル価値と無関係な理由で売買するインサイダーや機関によって影響され得る。つまり、証券価格は真の価値を覆い隠す一時的なショック、私が「ノイズ」と呼ぶものにさらされる。これらの一時的ショックは数日続くこともあれば数年続くこともあり、その予測不可能性は、一貫して優れたリターンを生む取引戦略を設計することを難しくする。
— Jeremy Siegel

ウォートン・ビジネス・スクールの教授が「新しいパラダイム」を唱えれば、世界は新理論を待ちます。Siegel は、市場活動に内在する予測不可能性のために「戦略」を構築するのは難しいと述べています。Markets in Profile はまさにそのような戦略を提示します。市場ごとにロング／ショートのリスクを継続的に再評価することに基づく戦略です。

私たちは二つのテーマを探求してきました。市場理解と自己理解です。私たちは、より一貫して信頼できる客観的な情報源——市場そのもの——を推奨してきました。Market Profile の利用は、脳が情報を受け取り処理する方法に沿っています。私たちは自己理解を磨くための提案と情報源も提供し、古い習慣を手放して心をクリアにし、現在進行形の市場生成情報を取り込む重要性を強調してきました。

「心をクリアにしよう」と言うのは簡単ですが、実践はまったく別物です。長く抱えてきた考えを手放すことは極めて苦しく、それを別のものに置き換えるには労力がかかります。特に、明確で読みやすい指示を欠いた考えであればなおさらです。現状を手放すには自分に対する安心感が必要です。安心感のある人は、新しい情報とプロセスを取り込み、再び安定に戻れるという自信を持っています。

市場生成情報の流れを解きほぐす鍵は、自分自身の進化する感情的・認知的な構成の文脈から理解しつつ、すべての意思決定がある程度の不確実性の下で行われるという事実を受け入れることです。それが人間の本質です。

何も確実ではありません。しかし、適切に訓練され準備された機敏な心は、進化する市場生成情報の優雅な配列の中に、時折オアシスのような機会を見つけることができます。そこでは、より大きな報酬と小さなリスクを伴うトレードの実行が可能になります。それは平均を打ち負かすのです。

付録A 市場アップデート

第6章で、市場は強気から弱気へ、あるいは弱気から強気へと直線的に移ることはまれで、まず強気／弱気から bracketing へ移行するという話をしました。bracketing のプロセスが完了すると、市場は既存のトレンドに戻るか、反対方向の新しいオークションを始めます。

後半の章では、2006年5月に強い下落が始まった市場を取り上げました（その部分を書いていた時期にまさに起きていたことです）。安値がまだ確立されておらず、本書で述べた理論だけが指針だったため、私たちの説明は大胆なものでした。リアルタイムの市場活動について書いていたため、執筆完了時に市場がどう展開したかをアップデートすると約束しました。今日は2006年10月23日で、出版社への最終原稿提出の2日前です。これまでのところ、2006年12月限のS&P 500先物チャート（図A.1）によれば、2006年5月の高値は1353、6月14日の安値は1239、10月18日の戻り高値は1380でした。プロセスは完了していないかもしれませんが、市場の安値からの回復は5月に始まった下落の100%を戻し、上方向へのオークションを開始しています。

覚えていると思いますが、私たちは初期の下落が予想外ではなかったとも述べました。2006年5月の新高値へのラリーは極端に軽い出来高で行われていたからです。夏の終わりに市場が弱いという「証拠」が出そろうと、トークショーに出る多くのポートフォリオ・マネージャーが弱気に転じました。しかしそれは安値が確立された後であり、競争優位を得るには遅すぎました。

O=
H=
L=
L=
∆=
137160
138420
137010
138080
+590
O=
H=
L=
C=
137160
138420
137010
138080
1353.80
5/5/2006 	1353.80
23 Oct 06
Sep 	Oct 	Nov 	Dec 	2006 	Feb 	Mar 	Apr 	May 	Jun 	Jul 	Aug 	Sep 	Oct
1239.90
6/14/2006
FIGURE A.1 	Continuation of a bracketing market. December 2006 S&P 500 fu-
tures.

市場を理解し読み解くための、より良い方法があります。本書で議論した概念・手法・高確率インディケーターの洞察と市場生成情報を武器にした長期投資家やトレーダーは、群衆が転換する前に行動し、変化し続ける市場で有利な位置に立つ準備がより整うのです。